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2019-12-24
总结近几年私募资金市场之得失,银监会一直在思考如何防范私募证券信托业务的风险问题

  千亿元的私募资金凶猛入市,各自为阵的监管体系日益凸显出法律漏洞,没有身份的私募游戏到底谁才有资格参与?神仙打架中,谁才有资格成为真正的监管者?法律成为私募游戏规则的唯一准绳,它将决定千亿私募明天的命运。

  程志云

阳光私募也是私募,只不过是阳光下的私募,规范性和安全性更高。随着我国经济的快速发展,私募证券投资基金规模增速明显,很多长期潜藏地下的私募通过阳光化曝露于资本市场。那么,私募证券基金是如何完成阳光化的呢?其路径有哪些呢?这些途径中有什么不同呢?跟天使客小编来了解一下吧!

  本刊特约作者 杨柏国/文

  一纸公文可能会改变很多阳光私募的生活。

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  私募在中国当下有越发兴盛的态势,这种针对“具有自我保护能力”的有钱人的游戏,却鲜见明确的法律和行政法规约束。

  就在近日,一份《信托公司证券投资信托业务操作指引》摆在各地监管部门的桌面上。

目前,私募阳光化主要有如下五种发行途径:信托公司、券商资管、有限合伙、基金公司以及自主发行,以上五种发行途径各有利弊。

  随着私募市场的“野蛮生长”,参与私募的投资者也越来越多,2010年上半年就发行了234只私募产品,募集资金高达124.7亿元。

  根据这份《指引》,私募信托基金的“合伙人”的角色受到了限定。他们将只能以“顾问”,而非“操盘手”的身份出现在证券信托计划中,除此外,银监会还为私募证券信托制定了详细的业务操作流程。

本文试图通过对私募阳光化的发展脉络的梳理,并对五种私募阳光化路径进行分析。

  私募规模扩大的同时,相关纠纷已经浮出水面,合法合理地保护众多阳光私募投资者的权益也显得愈发迫切。对监管部门来说,总结近几年私募资金市场之得失,理顺跨部门监管协调的机制,对进一步推动中国私募市场发展、提高资本市场竞争力亦尤为必要。

  游戏规则的改变引起了市场的争议。

一、私募阳光化的发行路径演化

  千亿私募凶猛入市

  新规则

(一)信托公司为私募阳光化作出了积极的贡献

  124.7亿元,这是2010年截止到2010年6月23日的私募融资数据。

  据了解,由于2008年资本市场大幅度回落,银监会一直在思考如何防范私募证券信托业务的风险问题。

2003年8月,云南国际信托有限公司成立的“中国龙资本市场集合资金信托计划”为第一只信托模式的阳光私募产品。

  由于目前私募在市场上的兴旺和相关制度规范上的残缺,致使出现了“阳光私募”这一民间说法。

  早在2008年底,银监会就小范围的下发了对证券信托操作指引的草稿征求业内人士的意见。

2005年开始,伴随着证券市场的走牛,阳光私募产品的规模和发行明显增加。2007年的牛市之后,证券投资信托产品迎来了爆发式的增长。Wind资讯数据显示,截至2014年9月30日,通过信托公司发行的阳光私募产品达到2797只,其中处于存续期的产品也有1443只,而实际运作中的阳光私募产品个数远远大于该统计数据。

  近年来阳光私募发展迅速,公募基金经理和各路资金纷纷涌入这一领域。根据Wind资讯统计,截至2010年6月23日,今年以来已经有234只证券投资信托产品发行。2010年上半年,平均每个月发行量高达近40只,而2009年全年共发行242只。与公募基金相比,证券投资信托业务的速度表现得更为明显,同期公募基金新发基金数量仅为81只。

  一位知情人士透露,上一轮熊市,信托公司爆出了德隆和金信等大案子令监管者十分头疼。这一轮下跌股指从6000多点的高位跌下来,监管层特别担心这中间会再次出现操作性风险。

通过信托公司途径发行阳光私募产品成为市场的主流,信托公司为私募阳光化提供了一条合法合规、认可度高、公信力强的发行渠道,为私募阳光化作出了积极的贡献。

  从规模上来看,虽然证券投资信托产品发行密集,但其规模并不大,上半年发行的234只产品总规模为124.7亿元,平均每只信托产品规模在5000万元左右。但值得注意的是,其中也有“泽熙瑞金1号”这样实际募集规模高达10亿元的产品。

  新的思路是通过制定比较统一严密的操作流程和设立较高的准入门槛来监控私募基金的操作,防范出现道德风险。

(二)信托账户受限及政策的放开催生了信托方式的竞争对手

  据业内专家估计,证券投资信托业务目前的总规模在1500亿元左右,如市场环境和政策监管不出现大的变化,未来几年很有可能快速增长到5000亿-6000亿元的规模。可见,仅从证券投资信托业务来看,这几年私募市场从规模、人员的快速发展已经毋庸置疑。

  根据《指引》规定,证券投资信托设立后,信托公司应当亲自处理信托事务,自主决策,并亲自履行向证券交易经纪机构下达交易指令的义务,不得将投资管理职责委托他人行使。而私募基金经理则仅作为信托公司聘请的第三方,为证券投资信托业务提供投资顾问服务。银监会强调指出,投资顾问不得代为实施投资决策。

2009年6月,中登公司暂停了信托公司开立新的股东账户,由此,信托账户奇货可居,信托型阳光私募产品发行速度和规模锐减。伴随新《合伙企业法》、修改后的《证券登记结算管理办法》、《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《中华人民共和国证券投资基金法》(修订版)、《私募投资基金监督管理暂行办法》等一系列法律法规的颁布实施,催生了一批通过券商资管、基金公司、有限合伙、自主发行等方式发行阳光私募产品。

  没有身份的阳光私募

  银监会要求信托公司就第三方顾问的管理团队基本情况、从业记录和过往业绩等开展尽职调查,并在信托文件中写明。信托公司制定的第三方顾问选聘规程还需要向中国银监会或其派出机构报告。

二、私募阳光化的五种主要发行路径的比较分析

  目前中国现行法律法规中,对何为“私募”并无明确规定。2005年11月28日,深圳国际信托投资公司(现华润深国投信托有限公司)发行了可投资于股市二级市场的信托类产品——深国投。明达一期,标志着证券私募基金依靠信托平台开始规范化、合法化。

  除此以外,银监会对于这些第三方顾问的资质也设立了严格的门槛。

(一)私募阳光化五种发行路径特征比较表

  目前实践中的阳光私募即投资者购买主要投资于股市二级市场之信托产品的一种集合投资行为。目前国内狭义上的阳光私募仅指投资者购买主要投资于证券市场之信托产品的一种集合投资行为,即信托公司证券投资信托业务,也是目前通俗意义上所说的阳光私募。

  根据《指引》要求,信托公司聘请的私募基金作为第三方顾问的必须是依法设立的公司或合伙企业,且没有重大违法违规记录。该私募基金必须有合格的证券投资管理和研究团队,团队主要成员通过证券从业资格考试,从业经验不少于3年,且在业内具有良好的声誉,无不良从业记录,并有可追溯的证券投资管理业绩证明。而且该公司的实收资本金不低于人民币1000万元。

私募阳光化的路径多种多样,每种方式都有其优缺点,主要特征如下表:

  广义上的阳光私募包括信托公司集合资金信托计划(证券投资信托业务是其中一种形式)、基金管理公司特定多个客户资产管理业务(俗称基金管理公司“一对多”业务)、证券公司集合资产管理业务等,投资方向包括证券市场、并购,以及企业股权等。

  为了杜绝内部交易,银监会要求信托公司的关联股东不能作为第三方顾问。

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威廉希尔体育app下载 ,  事实上,基金管理公司特定多个客户资产管理业务、证券公司集合资产管理业务,以及信托公司证券投资信托业务都属于阳光私募范畴。当然,最常见的有信托公司自己作为私募基金的投资管理人进行运作的云国投模式,不过这种模式现存的产品不多。有由私募投资顾问公司作为信托公司外聘的投资顾问模式,以及由公募基金作为投资顾问,联手信托公司在信托平台上发售集合理财产品的公募基金模式。

  “聘请”这些第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。但银监会要求,信托公司收取的业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。

(二)私募阳光化五种发行路径的比较分析

  目前的阳光私募中,首先,托管机构比较明确,一般均由商业银行担任。其次,证券公司、基金管理公司和信托公司均可以担任受托机构,受托机构对投资者负责,但是否外聘投资顾问公司,法律并未明确。

  争议

1、法律关系与责任上的异同

  关于投资顾问公司的资格问题,规定比较模糊,目前只有《信托公司证券信托业务操作指引》规定,但该指引本身的法律效力就比较模糊。不仅如此,目前基金管理公司和证券公司有时也利用信托平台发行私募产品,这种情形下,基金公司和证券公司则充当了投资顾问公司的角色。阳光私募的监管漏洞   目前国内对何为“私募”尚无明确规定,甚至缺乏共识,加之证监会、银监会各自所监管的领域市场运作规律和监管价值取向均有所差异,使得目前阳光私募在实际运营和监管中存在不少亟待厘清的问题。

  游戏规则的改变引起了市场中的轩然大波。

五种发行路径中,除有限合伙是以企业组织形式存在,券商资管、基金公司、自主发行等三种方式均为委托代理关系,而通过信托公司发行则是信托关系。在这五种法律关系中,信托关系是最为稳定的关系,信托一经成立,原则上信托契约不能解除,而委托代理关系中,被代理人可随意撤销代理关系,合伙企业方式也可随时解除。而信托关系的破产财产隔离功能也是独有的。

  2009年7月,证监会下辖的中国证券登记结算公司(下称“中证登”)暂停了信托公司在中证登开设股东账户的业务,导致不少信托公司不能发行证券投资信托业务新产品。中国证监会“越界监管”的理由是,个别信托公司通过大量开户投机打新股,但市场另一种解读是证监会为其管辖内的公募基金专户理财让路。

  一位私募基金经理告诉记者,这些新政策的出台可能会引起私募基金与信托公司合作的诸多问题。

此外,在法律责任上,自主发行方式中投资顾问公司成了基金契约中的法律主体,要承担许多原来付费让通道方承担的风险,以及各种诸如清算、计算净值、开立各类账户等工作。

  问题的核心或许在于,如果按照美国证券法传统理念中对私募的理解,私募因其不涉及公共利益从而无需适用证券法,那么目前中国的阳光私募在监管中是否也存在类似的问题?阳光私募是否需要审批,如何审批,理由何在?

  首要的问题是分配收益的规则变化了。与公募基金不同的是,私募基金经理不仅收取管理费还会与投资者以一定比例共同分成业绩报酬。业绩分成的部分通常根据合同是按月计提积累,然后按照季度或者按年分配。

2、监管尺度上的异同

  具有什么资格的投资者可以参与阳光私募行为?就中国目前的现状而言,主要是通过投资门槛的设定把投资者限定为“有钱人”。但是门槛之间的差异巨大,譬如,证券公司限定性集合资产管理业务的投资门槛只有5万元,而基金管理公司的“一对多”投资门槛是100万元。

  “而新的规则要求业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。如果信托计划存续期长达5年或者更长,那么私募基金经理在这么长时间里很可能就拿不到分成的收益了。”他说。

从监管尺度上来看,除有限合伙模式最为宽松外,其他几种途径均较为严格,发行的产品均为备案制,但严格程度上尚有区别。

  《信托公司集合资金信托计划管理办法》中提出的“合格投资者”的身份至少要100万元,另外对自然人和家庭又分别规定了“金融资产”与“收入标准”作为替代选择。这一点与美国D条例中对私募发行“获许投资者”的界定非常类似。

  税收可能会是另一个问题。目前,信托业绩分成的费用都是直接从信托计划分给私募基金经理,钱虽然从信托公司过手但并不用确认这个收益。税率是5.5%的营业税。但现在如果新规则要求第三方顾问的业绩分成由信托公司收取,然后再支付给第三方顾问公司。那么信托公司在收取费用的同时就必须要缴纳5.5%的营业税,私募基金在获取收益的时候还要再缴税。

信托公司产品受中国银监会监管,向来都是“法无禁止即可为”的监管思路,近年来信托公司蓬勃发展正是受益于这一监管思路。而券商资管、基金产品、自主发行三种方式受中国证监会监管,其向来都是“法无规定不可为”的监管思路,大大影响了产品的发行与运作。而有限合伙监管太松散,不被市场所认可。

  为何只能“有钱人”才能参与阳光私募?美国证券法对这一问题的回答是,只有“具有自我保护能力”的投资者才能参与私募发行,而“有钱”是“具有自我保护能力”的一个重要表征。获许投资者认定的财富标准是否要随着通胀指数进行定期调整?就中国而言,统一阳光私募投资者的认定标准已日益迫切。

  此外,1000万的门槛也让一些私募基金操盘手颇多抱怨。

在投资顾问资格上,信托公司要求实收资本1000万以上即可,无需监管部门审批,而券商资管以及基金公司则要求聘请的投资顾问公司除注册资本达到1000万元外,还须具有证监会核准的资格,或者具有中证协等受证监会监督指导的行业协会会员资格。自主发行产品也需要获得中国基金业协会颁发的牌照。而投资顾问公司成立初期大多数人员较少,相关制度不是很健全,很难拿到有关部门颁发的牌照,特别是证监会颁发的投资咨询资格。

  根据中国《证券法》第十条的规定,向特定对象发行超过200人的属于公开发行。阳光私募的投资者人数是否就界定在2人以上200人以内呢?还是借鉴证券投资信托业务的方式,把自然人投资者限定在50人以内,合格的机构投资者不受限制?还有一个问题,什么是“人”,自然人、法人或其他组织都想当然地统计为一个“人”吗?如果多个人集资组成一个公司从而达到了100万元的投资门槛,这样做合法合规吗?

  一位信托公司高层告诉记者,私募基金大多规模比较小。我接触的私募基金中40%资本不足1000万。这些私募基金中不乏优秀的操盘手,他们的资本金不够多,但他们起步阶段发的信托也可以比较小,慢慢依靠业绩和杠杆做大。如果设立门槛无疑会把很多优秀的私募基金拦在门外。

3、合格投资者认定与产品最低规模上的异同

  阳光私募销售推广能够公开方式进行吗?从目前规定的潜台词来看,阳光私募的销售是不能通过公开方式进行的。可现实是允许基金管理公司、代理销售机构通过自身网站销售,在互联网高度发达的今天,通过自身网站销售本身就是最明显的公开方式销售。

  除此以外,还有少数信托公司有证券背景的股东也参与了私募信托的游戏。为了防止关联交易,未来他们将不能成为关联信托公司的第三方顾问公司。

客户参与门槛上,除有限合伙方式在合伙企业中约定外,券商资管、基金公司以及自主发行方式均明确要求客户认购100万元以上,信托产品要求只要符合合格投资者即可。

  在证券市场中,信息披露及其与之相关的反欺诈规定是保护投资者的利器,由于私募发行针对的是“有能力自我保护”的投资者,从而也使得私募发行的信息披露要求更低,对投资的风险、收益、净值披露缺乏统一要求,具有一定的随意性。如何构建阳光私募中的反欺诈条款,保障投资者个人与集体的诉权,完善其中的民事赔偿责任等问题也尤为迫切。

  前途堪忧

在信托产品与自主发行产品关于合格投资者的认定中,能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人且投资高于100万元的个人投资者均被视为合格投资者。以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,要穿透审核投资者资格,且合并计算人数,基金法中的这一规定较信托产品要严格。而其他情形下的合格投资者认定中,信托的规定也最松。

  律法决定私募的未来

  一位业内人士指出,单一化的操作流程和高门槛或许对防止信托公司的操作风险有益,但或许会不利于私募信托未来的发展。

而在产品成立规模上,券商资管与基金公司集合产品明确要求必须大于3000万元,而信托产品则根据信托文件约定成立规模,有限合伙企业方式及自主发行方式成立门槛上则最为灵活。

  上千亿元的市场规模,处于各自为阵的监管体系之中,神仙打架,百姓遭殃,律法的缺失为私募的未来埋下了重大隐患。保护投资者、促进资本市场发展是监管部门的天然使命,进一步完善阳光私募的监管体系迫在眉睫。

  实际上私募信托自2006年发轫以来,经过两年发展已经成为一个相对成熟的多元化的市场。

4、产品投资交易便利上的异同

  国内专家大多建议借鉴美国私募监管方式,予以注册豁免,给予更少的监管。其实,在次贷危机以后,美国对私募证券主要表现形式之一的对冲基金明显加强了监管,提出了予以注册、加强信息披露等立法建议。

  以深圳平安信托发行的“LIGHTHORSE稳健增长证券投资集合资金信托计划”为例,该信托引入受托人、投资咨询顾问及副投资咨询顾问、证券经纪人、托管银行等四方机构共同对信托资金进行监控。信托公司只承担受托人和信托结构设计的工作,把投资者的角色让给了更为出色的私募基金经理。

在证券类产品的投资范围上,合伙企业、自主发行方式只要在协议中约定均可进行投资;基金公司和券商资管产品可投资范围较信托产品宽广,信托产品尚不能投资于商品期货,不能直接参与定向增发,投资股指期货的相关规定也较基金公司和券商资管要严格,基金公司产品可投资商品期货及其他金融衍生品,且还可投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

  就中国阳光私募实际情况而言,监管部门首先要给出包括阳光私募在内的私募证券的统一规定,即什么是私募证券。在此基础上,宜构建“专业资质监管+组织体系监管”的模式。专业资质监管是规定哪些人具有从事阳光私募的资格,只要符合规定的条件,专业资格的获得采取备案制,而无需再经监管的审批。而且,私募证券的专业资质不仅包含阳光私募,还应该把PE和VC也纳入进来。

  而上海地区模式与此稍有不同。除了引入银行等多方托管以外,还设置了优先劣后收益权的结构性方案。私募基金自己持有劣后收益权,承担更多的市场波动的风险,在一定比例上保证了普通投资者的本金。

从交易效率上来看,信托产品、基金产品均需通过管理人的资管系统对接券商系统进行交易,信托产品的交易只要符合信托文件约定外基本上没有限制,而基金公司产品交易指令面临与基金公司公募产品交易上的冲突问题,降低了私募产品交易的便利性。而券商资管、自主发行以及有限合伙企业等方式发行的产品直接通过券商提供的网上交易系统即可交易,无需对接额外的系统,交易本身的效率非常高。

  监管主体适宜由证监会统一监管。目前,证监会和银监会均对阳光私募进行监管,并因此产生了一些问题。譬如,投资顾问公司的监管难题,现行监管架构下信托由银监会监管,但银监会出台的《信托公司证券信托业务指引》并未要求投资顾问公司具有资产管理或证券投资咨询等从业资格,因为这方面资质归属证监会审批。从国际上看,涉及证券的监管,不管是私募,还是公募,一般均由证监会负责。从中国目前的各方现状来看,证监会统一监管阳光私募无疑更为适宜。

  根据用益信托工作室不完全统计,虽然2008年证券市场疲软,但证券投资类集合信托产品依然发行了268个,占比达40%,在所有资金运用方式中是最高的,发行规模192亿元,仅次于股权投资的规模,占比为22.3%。尽管上证指数出现大规模下挫,但市场尚未爆出私募基金信托出现大规模道德风险事件。

5、费用税收上的异同

  投资者的界定标准需统一。《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定的合格投资者制度值得推广。该办法从投资门槛、金融资产、年收入三个平行标准对合格投资者进行了认定,其背后是把投资者的风险承担能力作为界定阳光私募投资者的一个重要基础。进一步延伸可见,风险承担能力背后更为抽象的标准已经接近于“投资者是否需要证券法保护”这一通行的国际私募证券投资者的界定标准。

  而眼下相对生硬的政策可能令信托公司将这块阵地拱手让人。

从产品发行费用上来看,信托产品通道费用保持在0.3%/年~1%/年之间,券商资管、基金公司产品则相对较低,普遍在0.1%~0.3%/年左右,有限合伙及自主发行则没有这一部分费用支出。托管费用方面,五种方式基本上持平,维持在0.1%年~0.2%/年之间,而由于自主发行方式投资顾问往往将产品托管估值外包给证券公司,而证券公司打包收费,额外收取0.1%/年的费用。

  在推广这一合格投资者制度的同时,也需要进一步完善。这可以借鉴SEC于2007年的建议报告中的一些设想,譬如,根据通货膨胀定期(如每5年)对合格投资者的门槛进行调整,对合格的机构投资者进行更为详细的列举等等。

  据了解,同样定位为私募高端理财的基金专户理财已经有望放松准入门槛。就在几天前证监会下发的《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的通知》征求意见稿显示,基金公司专户理财的业务操作有望 “一对一”(对单一客户)变成“一对多”(对多个客户发起计划)。投资者门槛也由此前的5000万大降至个人客户50万,法人客户100万。

税收方面,五种发行路径均不代扣代缴所得税,但有限合伙方式存在营业税。此外,由于投资顾问公司提供投资顾问服务,往往收取固定费用和浮动的业绩报酬,信托公司在产品设计上可以帮助投资顾问公司合理避税,而券商资管、基金公司以及自主发行方式则难以操作。

  需明确阳光私募的销售不得通过公开方式进行,并且对“公开方式”进行界定。在明确不得通过报刊、广播、电视等公众媒体销售推广的同时,亟须对互联网销售阳光私募产品作出明确规定,这一点可以借鉴美国的做法,设置密码保护系统,即只有获得网站密码的投资者才可以看到阳光私募产品的信息,而获得密码的前提是潜在投资者通过了网站的前期资格审查。

  而目前被称为阳光私募信托的投资者准入门槛一般为100万,信托计划的发行份数为50份。

6、产品公信力与市场认可度上的异同

  当然,阳光私募监管的完善还要在信息披露、退出机制、法律责任等问题进行全面的明确界定。在此过程中,一定要追问:为什么要对阳光私募进行监管?阳光私募监管的边界在什么地方?而这其中在面临多个监管价值取向时,保护投资者的利益无疑应该处于首要地位。

  此外,同样是证监会监管同样定位高端的券商集合理财也在2008年获得长足发展。统计显示,去年31只偏股型产品业绩全面胜过大盘,平均-28.66%的收益率不仅战胜大盘,也跑赢股票型基金同期-50.15%的平均业绩。

较其他几种方式,信托产品公信力最强,受银行和渠道的认可度最高。

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  未来,私募信托基金的发展或许将面对证券公司和基金公司强劲的挑战。

综上所述,由于有限合伙方式监管宽松、管理较为混乱,不成为私募产品阳光化的发行主流,券商资管以及基金产品受证监会监管,所聘请的投资顾问须具有证监会批准的资格或取得基金业协会颁发的证书,且基金公司产品在交易方面有诸多限制,此外,对产品的成立门槛、税收处理方面没有信托方式灵活,因此也难以在私募产品阳光化上与信托方式形成剧烈竞争。自主发行方式目前公信力、市场认可度较低,且发行产品对私募公司的管理以及运营商均有一定要求,因此,短期之内对信托方式的威胁力有限,但是不得不承认未来必将是私募阳光化的主流方式。

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  就在近日,多家信托公司和私募基金经理已经就此《指引》中的具体问题向监管层提出了自己的意见。

以上就是天使客小编对私募证券基金阳光化五种途径的介绍和分析,希望能给大家带来帮助。随着金融国际化的不断加强,不少国内私募基金已经着手布局于害海外市场,如何找出科学的海外私有化道路也是私募行业需要探索的问题。

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