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2019-12-24
分级基金的溢价率会相应下降,高低风险份额不可配对转换基金

  □海通证券研究所 娄静

  □海通证券 倪韵婷 单开佳 娄静

  瑞福进取是一只杠杆型基金。从理论上来说,瑞福进取在市场上涨的过程中,倾向出现溢价,因为它的预期收益会超越市场的平均水平。而在市场下跌的过程中,倾向出现折价,因为它的预期损失会超越市场平均水平。

  高低风险份额不可配对转换基金

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威廉希尔中文网站 ,  然而瑞福进取上市后的表现却与理论讲的相反,瑞福进取上市的时候已经获得了较大收益,很多投资者忙于获利了结,因此出现了一些折价。但在随后的市场下跌过程中,瑞福进取却出现长期溢价,市价下跌低于净值的跌幅,而在今年以来的反弹中,瑞福进取的溢价率却大幅下降。从美国市场目前的情况来看,杠杆型基金整体仍然处在折价状态。瑞福进取的大幅溢价有一定的非理性因素,但稀缺性以及市场上存在高风险收益偏好的投资者是重要的原因之一,加上同庆B上市后,市场的稀缺性有所缓冲,瑞福进取溢价率的大幅攀升将受到抑制。

  瑞福进取:杠杆处于劣势区间,折价仍可能持续。

  □本报记者 江沂 深圳报道

  瑞福进取与瑞福优先之间的收益分配条款比较复杂,当瑞福分级基金净值上涨至面值之上时,优先满足瑞福优先的基准收益,然后对超额收益部分瑞福进取和瑞福优先按照9:1的比例进行收益分成。但当瑞福分级基金净值下跌至面值以下时,并不一定能够完全弥补优先的损失,而是以剩余净值和累计分红的最低值为限进行弥补,而且如果瑞福优先当年未实现基准收益,这一差额在未来年度还要累计弥补。因此,瑞福分级基金比较复杂,导致瑞福进取的杠杆总是随着净值的变化而变化,同时导致其二级市场折溢价的大幅变化(见下表)。

  随着杠杆产品的丰富,杠杆型基金的溢价率波动幅度减小。从瑞福进取基金历史折溢价率来看,在杠杆型产品缺乏时期,其溢价率波动很大,最大溢价曾达到100%。随着杠杆类产品的丰富,瑞福进取的溢价率处于窄幅波动状态。2010年下半年,瑞福进取溢价率大幅缩小,并出现折价,这一变化主要与其未来杠杆变动预期、稀缺性降低等因素有关。2010年7月,国投瑞福基金单位净值突破0.72元,达到了杠杆最高的区间,但是如果净值继续上涨超过0.945元之后,瑞福进取的杠杆将消失,市场的提前反应致使其溢价缩小。2010年11月26日,瑞福分级基金的净值为0.873元,瑞福进取已处于杠杆最大的区间内,且接近该区间的上界。从理论上讲,瑞福基金即将处于下跌杠杆较大而上涨无杠杆的临界点,在预计短期市场盘整、长期市场上升的情况下,瑞福进取的吸引力将下降,因此仍可能处于折价状态。

  股市进入剧烈振荡期,分级基金瑞福进取的溢价率并未随市场下跌而下行,反而逆势直线上升。上证综指跌至2481点反弹后,瑞福进取的溢价率却有所回落。这一有趣的现象背后,基金分析师认为是分级基金独有的临界点效应起了很大作用。

  当净值接近杠杆变化的临界点时,二级市场通常会提前反应,有时可能会产生一定的交易性机会,有时则会产生一定风险。截至2009年12月2日,瑞福分级净值为0.89元,溢价率已经降至9.2%,净值接近0.945元的杠杆临界点。从表中数据看,当瑞福分级基金净值超过0.945元时,瑞福进取的杠杆降低为1,当净值低于0.945元时,杠杆为2-2.9倍。也就是说,接近这个临界点时,瑞福进取向上涨杠杆将变小,而向下跌杠杆较大,因此这一临界点对瑞福进取非常不利。而且如果瑞福分级基金净值继续往上涨超过1元时,又将面临一次杠杆变化,瑞福进取的收益要首先满足瑞福优先的基准收益,这时瑞福进取的杠杆降为0,收益全部归优先所有。由于瑞福分级基金2007年8月设立以来,多数时间处于亏损状态,瑞福优先还存在上年没有满足的基准收益,按照契约规定上年未满足的基准收益,要在以后年度内继续弥补。而目前瑞福优先至少近2年4个月的基准收益需要弥补,因此我们估算当瑞福分级基金上涨到1.06元之前,收益都要归瑞福优先,这一段对瑞福进取来说也极为不利,在二级市场上将会表现出溢价率不断下降。只有当净值增长超过1.06元之后,瑞福进取的杠杆才增大,最大可以达到1.8倍。而这时对瑞福进取非常有利,因为处在这个临界点的时候,瑞福进取向上的收益杠杆较大,而向下跌的杠杆较小,在净值接近这个杠杆的时候二级市场的溢价率就会重拾升势。

  长盛同庆与国泰估值:低风险份额优势减退,高风险份额折价触底后有回归动力。

  逼近临界点 资金潮起

  我们认为在2010年,随着市场的震荡攀升,瑞福进取随着瑞福分级基金净值的增长首先面临杠杆下降的不利境遇,只有当净值上涨接近1.06元左右时,瑞福进取的溢价率将迎来新的快速增长。当然由于在杠杆临界点来临之前,瑞福进取二级市场就会有提前反应,这也是我们看到为什么瑞福分级基金净值还没有到0.945元,目前的溢价率就已经在受到压制,当瑞福分级净值不到1.06元之前,二级市场就会有所表现。因此,在2010年A股市场震荡盘升的格局下,瑞福进取的溢价率将先抑后扬。

  长盛同庆与国泰估值的产品设计非常类似,其中低风险份额同庆A以及国泰优先约定收益均为固定收益,且高风险份额对于低风险份额提供完全本金保护。从折、溢价变化来看,由于两只低风险份额约定收益均为固定收益,因而在目前市场进入加息周期的情况下,两只低风险份额或将处于折价状态,随着加息结束,折价率可能会略有回归后趋稳。由于2012年长盛同庆即将到期,随着到期日的临近,2011年年末折价会略有回归。

  很多投资者都认为,当市场上涨时,具有杠杆效应的分级基金会吸引资金涌入,进而推高溢价率。反之,市场出现下跌时,分级基金的溢价率会相应下降。

  瑞福进取基金杠杆率的变化

  同庆B以及国泰进取上市以后一直处于折价状态,且折价率始终维持在一个区域内。同样,作为主动型基金,两只高风险份额的折价率与其历史业绩及未来市场预期有关。历史业绩良好的封闭式基金往往会受到投资者的追捧,因而折价相对较小。规模同样也会影响折价率。国泰估值历史业绩相对同庆较好,同时规模也较小,因而折价一直小于同庆B。

  但近期瑞福进取的走势与投资者的传统印象相反。以5月17日为例,上证综指跌幅为5.07%,瑞福进取净值跌幅为10.23%,但该基金的二级市场交易价仅比前一天跌去4.09%。类似的情况还发生在5月6日,当天瑞福进取净值跌幅为7.26%,但二级市场价格仅比前一天跌去1.2%。

  瑞福分级净值变化 杠杆比例

  我们认为,决定未来两只基金折溢价的关键因素为市场趋势、处于历史折溢价的位置以及母基金业绩。在预期市场下跌的情况下,由于杠杆的存在,折价可能会扩大;在预期市场上涨的情况下,折价或会缩小;优良的业绩可以降低折价幅度;当前折价处于历史折价的位置也是影响基金折价走势的重要因素,我们看到从2010年4月底开始,尽管沪深300指数一路下行,但同庆B以及国泰估值折价率迅速降低,这或与两只基金处于历史折价高位有关。根据历史折溢价率以及随着到期日的临近,我们认为当同庆B折价趋近15%到20%,国泰估值折价趋近于10%时,即有很强的折价回归动力。

  反映到溢价率上,在市场下跌时,瑞福进取的溢价率反而高企。4月26日之前的一个月,瑞福进取的溢价率保持在14%到22%之间。但随着股市的调整,瑞福进取的溢价率却直线上升,5月11日到17日间多次出现溢价率超过50%的情况。反而当5月18日上证综指跌至2481点接着反弹后,瑞福进取溢价率却出现下降,至5月26日,溢价率跌至34%。

  净值>=1 (净值-面值)*2<基准收益 (净值-面值)*2>基准收益

  瑞福进取折溢价率、上证综指以及杠杆对比

  事实上,如果观察同属高杠杆分级基金的同庆B,在市场调整到低位时,其折价率也出现了缩小,只不过折价率缩小的幅度比瑞福进取小,只较前期缩小1到2个百分点。而上周国泰估值优先、估值进取也曾出现盘中溢价的情形。

  杠杆为0 杠杆不超过1.8倍

  注:这里上证综指作了同除以2000来处理

  “近期,很多投资者喜欢拿瑞福进取抢反弹,主要是因为瑞福分级基金正处于临界点附近。”深圳一位大户告诉中国证券报记者。对于瑞福进取来说,根据契约,当瑞福分级基金的净值低于0.721元时,瑞福进取的杠杆是1倍;当瑞福分级基金的净值高于0.721元时,瑞福进取的杠杆就变成了2.5倍,如果剔除溢价率,杠杆倍数也在2倍左右。事实上,在5月17日和5月20日,瑞福分级的净值已经两次低于0.721元。

  1>净值>=0.945 杠杆为1,瑞福进取净值变动与瑞福分级一致

  同庆B、国泰估值进取折溢价率与沪深300走势对比

  “当瑞福分级的净值快跌到临界点时,若判断大盘跌到位了,那么买入瑞福进取可以获取2倍杠杆收益。即便是判断错误,市场继续下跌,瑞福分级净值跌破临界点,由于杠杆倍数缩小到1倍,损失的幅度相对有限,而且会比上涨时盈利的幅度要小。”这位大户揭开了瑞福进取净值下跌溢价率反而上升的奥妙。

  0.945>净值 净值>=0.72 0.72>净值>0.225 净值<0.225

  同庆A、国泰估值优先折溢价率(%)

  远离临界点 资金潮落

  杠杆为2到2.9 杠杆大于1.45 杠杆为0

  两份额均为高风险基金

  银河证券基金分析师李薇认为,以瑞福进取为代表的交易所基金可以缩短交易周期、降低交易成本,更适合投资者在振荡市中建仓。上周,场内基金折价幅度持续缩窄,这从某种意义上也反映了其交易价值的逐步增厚。

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  国投瑞和:远见溢价增加,小康折价扩大。

  但当市场近期显露出触底反弹迹象之后,并未走出反转行情。由于瑞福分级基金重仓大盘蓝筹股的比例较高,投资者普遍认为该基金净值大幅拉升的可能性不大,瑞福进取高杠杆的效果不会很明显。

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  目前瑞和小康和瑞和远见基金有配对转换机制,对基金的整体折溢价率起到抑制作用。从下图中我们可以看到,在2010年4月27日瑞和300基金开通配对转换功能后,其整体折溢价率迅速缩小,并且随后一直在较小的区间内波动。因此未来瑞和小康与瑞和远见基金的整体折溢价率具有相互制约的作用。

  有基金分析师认为,分级基金的设计特点决定了在某些临界点前后,会出现交易活跃的情况。但随着基金净值逐渐远离临界点,分级基金下跌时低杠杆、反弹时高杠杆的效应随之消失。在阶段性抢反弹过后,资金会逐渐撤出,溢价率也因此下降。从近两日市场企稳后,瑞福进取溢价率降低,同庆B折价率略为增大的情况来看,很可能是抢反弹资金离场的结果。

  从理论上来看,当瑞和300基金面值大于1小于1.1时,瑞和小康杠杆较高而瑞和远见杆杆较低;当基金净值超过1.1元时,瑞和小康的杠杆下降,瑞和远见的杠杆上升;当基金净值在1元以下时两基金均无杠杆。而从实际表现看,我们可以发现以下规律:第一,瑞和远见一直溢价而瑞和小康一直折价;第二,市场上涨,瑞和远见溢价拉大,瑞和小康折价拉大;市场下跌,则瑞和远见溢价下降,瑞和小康折价缩小。为何当瑞和300基金面值大于1元小于1.1元时,瑞和小康没有溢价,我们认为这与1元到1.1元的距离较近有关。2010年11月26日,瑞和300基金的单位净值为0.99元,如果未来市场震荡后上升,那么瑞和远见的溢价将增加,而瑞和小康的折价扩大。

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  合润A与合润B:震荡市A溢B折,继续上涨折溢价可能回归。

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  兴业合润A与合润B的折溢价率与未上市之前我们的判断比较一致。当兴业合润基金面值远小于1元时,投资者可能会判断市场超跌后将反弹,此时合润B基金的杠杆较大,因此会买入合润B,从而导致合润B出现溢价;而合润A基金将长期处于1元状态,离获得收益的日子较远,并且损失了无风险收益,因此可能会出现小幅折价。随着兴业合润基金面值从远小于1元到不到1.21元时,合润A基金即将获利,并且合润A向下风险较小,因此可能出现溢价,且溢价最大,而此时,合润B向下风险较大而向上优势衰减,可能出现折价且折价最高。理论上,当兴业合润基金的净值超过1.21元时,合润A与合润B并无差异,因此折溢价迅速回归为0左右。截至2010年11月26日,兴业合润分级基金的单位净值为1.115元,如果短期市场震荡,那么兴业合润A溢价而兴业合润B折价将维持一段时间。由于目前兴业合润净值与临界点较近,因此如果市场继续上涨,那么合润A的溢价将缩小而合润B的折价也将回归。

  瑞和小康、瑞和远见以及母基金单位净值对比

  合润A、合润B的折溢价率及母基金单位净值走势对比

  高低风险份额可配对转换基金

  国联安双禧100

  在加息预期下,双禧A仍可能出现折价,其折价率可能小于同庆A和估值优势。尽管同样是浮息收益,但国联安双禧运作周期为三年,也就是在三年运作期中,国联安双禧年约定收益将采用基金合同成立日1年期定期存款利率上浮350BP的约定收益,因而相比可比基金,其受加息的负面影响最大。

  双禧B与双禧A折溢价互相牵制,在震荡市场中,若中证100大幅上涨,可能使双禧B出现短期大幅溢价。双禧B为三只高风险份额中杠杆最低的,此外,国联安双禧100的标的指数为中证100,为三只标的指数中市值占比最大、估值相对最低的指数,因而整体风险较其余两只略低。2010年10月市场的上涨以及银行等大盘股的强势反弹使得双禧B受到追捧,溢价大幅上升,从而导致整体溢价将近10%,由于有配对转换机制,套利资金的介入使得溢价迅速回归。不过当中证100指数出现大幅上涨时,双禧B的溢价率可能会短时间内拉升。

  银华深100

  银华深100分级基金1:1份额配比使得银华锐进杠杆高达2,是可比基金中最高的,加上被动投资高仓位的运作方式,使得银华锐进成为博取反弹的利器。银华深证100分级基金由于存在便捷的份额配对转换机制,其整体折溢价率也不会太大。与国联安双禧基金类似,我们认为银华稳进的折价与双禧A类似,但是由于银华稳进每年调整一次收益,因此相对于双禧A,其受加息的影响略小,折价率可能也较双禧A小。相应地,当市场大幅上涨时,银华锐进溢价或迅速攀升,相比双禧B,银华锐进杠杆更高,因而反应更为敏锐。另外,标的指数深100成份股中消费类股票权重占比较大,因此,在看好2011年消费行业的预期下,该指数往往会受到更多关注,从而进一步推高银华锐进的溢价率。

  申万深成指

  申万进取的杠杆与银华锐进一致,均为2倍,但与另两只基金不同,申万深成指不设置到点折算条款,当高风险份额跌破安全线时,低风险份额开始承担自身亏损;当指数再次上涨至高风险份额超过0.1元时,将补回低风险份额累计未获得的收益。相比银华深证100和国联安双禧100在极端情况发生后,将进行份额折算,申万深成指不设立到点折算条款使得申万进取在跌破安全线后有更好的博反弹弹性。

  在不考虑极端情况下,申万深成指的分级基金的折溢价率与银华深证100相应的分级基金比较类似。申万收益与银华稳进均采用每年收益兑现的模式且约定收益一样,但申万收益的折价率远远高于银华稳进,为所有股票型分级基金中低风险份额折价最大的。根据目前市场上低风险份额的平均折溢价,我们认为随着上市时间的增加,申万收益的折价将接近于可比基金,对应地,申万进取的溢价将会有所下降。

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