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2019-12-24
一些基金经理选择重仓软件,我们发现市场出现一个长期的震荡行情

  投资最有趣的地方就是谁也无法真正知道下一分下一秒会发生什么,所以我们都是在不确定的世界中寻找可能发生的大概率事件,根据这些事件发生的概率来寻找合理应对的策略。

自11月起,天风策略一直力推金融板块作为全年的配置性品种。

  基金经理开始注意到这样一个事实:具有成长属性的上市公司一旦市场迎来成长风格,绝大部分公司的股价表现不会因基本面差异出现太大的悬殊,基金经理需要防范的是如果风格开始淡化,选择什么样的品种才能有效降低回撤风险。

  但现实世界可能和我们的预测相反,因此投资需要“安全边际”。在这个逻辑下,最好的投资标的要具有“攻守兼备”的特质。在选择公司时,首先要具有“守”的本质,即一个好的公司、好的治理以及合理的估值。同时,在安全边际的前提下,拥有业绩、超预期成长或者事件性驱动因素等“攻”的潜力。这样,即使发生不利事件时,损失也是可控的,并且当情况发生好转之后,可以通过时间或者选择的公司具有很好的业绩支撑来弥补。

    在推荐银行板块的过程中,大家质疑和担心最多的是金融去杠杆带来的冲击。2017年12月以来金融监管再次加强,政策不断出台,但2018年以来A股市场的银行板块表现却非常强势,指数上涨11%,一批个股上涨15%以上。这似乎有点不可思议。

  ⊙本报记者 安仲文

  “守”的本质或许一样,但是“攻”的落脚点则会根据时局的变化而有所不同。2009年“攻”的动力在于“充裕的流动性”导致的大宗商品上涨,但到今年,事件性因素、产业政策支持、区域发展、并购重组、资产注入等因素成为进攻的主要动力。

    进一步的观察可以发现今年市场的主线其实是“低估值”。以申万一级行业来看,表现最好的分别是房地产、金融和家电,这几个行业几乎是所有行业中PE最低的,起涨之初,地产和银行龙头股的PE(TTM)都在10倍以内。

  ◎关注个股基本面而不是风格

  每一年我们都站在年初展望全年行情,但年末回顾会发现实际结果往往会有所偏差,站在现在的位置回顾2009年的中国股市,我们会发觉2009年全年一路高涨的行情与2008年年末弥漫的悲观氛围截然不同。从2006年到2009年三季度以前,市场基本都是单边市,市场走势长期偏离半年线,只要看对方向,适时增仓或者重仓基本就对了。

威廉希尔体育app下载 ,    而市场选择低估值的一个重要因素是追求安全性。绝对的低估值提供了中长期的安全边际,优异的流动性则提供了交易的便利性,一旦市场出现风吹草动,可以很容易脱身。从股价所处位置来看,上述行业略有差异,地产和金融处于较低位置,而家电则处于较高位置。位置上的差异使得地产和金融更加受到市场的欢迎。

  在新兴成长股经历集体暴涨后,基金所面临的问题是选股难度陡然加大,而行业内部个股分化现象进一步凸显,市场要求基金组合能够走出独立行情或尽可能地降低波动和回撤风险,这也使得基金经理深刻认识到挖掘个股比坚持投资成长风格更为重要。

  但是我们预计未来市场将会更难操作,从2009年四季度开始,我们发现市场出现一个长期的震荡行情,这在近几年是不多见的,今年的市场不光是仓位的问题,行业配置和个股精选比以往更为重要。

    此外,年初的有利环境为金融地产的行情提供了一定的持续性。(1)环比改善的流动性环境。受年底考核结束、定向降准的资金投放等因素影响,金融市场流动性环比有了明显改善,以交易所回购GC007为例,从年底13%的水平回落至3-4%的水平。(2)海外经济预期的增强。特朗普政府减税顺利通过,使得市场对其基建计划预期也有增强,欧洲和日本的经济预期也在上升。LME大宗商品都比较强势,其中原油还创出新高。(3)房地产政策超预期。2018年棚改的计划上调至580万套,超出此前500万的预期。兰州等地对住房限购政策的调整一定程度上会提振需求,超出此前较为悲观的预期。

  在整个上半年,基于确定性的业绩增长和某些大概率因素,基金经理和研究员大致可以判断TMT行业可能跑赢市场,该行业也成为基金重点配置的方向。TMT行业包罗万象,覆盖行业个股众多,一些基金经理选择重仓软件,一些基金经理选择重仓影视,也有很多人选择互联网概念股,还有一些机构选择了手游。

  今年的市场行情相对并不悲观。这主要来自市场估值拥有有力支撑,无论是和纵向历史比较还是横向和其他市场比较,A股市场目前的估值都是合理的。但整个市场的流动性要远远比2009年紧张,市场的上涨空间在于企业业绩上升而不是估值的提升,这样整体市场的上升空间就不会特别大。而且市场面临三个方面的力量压制上升空间:一是如果CPI大幅上涨,会导致政策出现进一步紧缩;二是加大直接融资导致的扩容压力;三是当估值上升到比较高的时候产业资本会选择退出。

    金融监管的长期性将造成市场难以出现大水牛。未来三年的首要任务是防范金融风险,其原则是稳中求进,防范处置风险所引发的风险。郭主席对2017年金融监管进行总结时是这样表述的,“金融内部的杠杆率持续降低,有100多家银行主动缩表。在全年新增贷款12.6%的情况下,银行业总资产只增长8.7%,增速同比下降7.1个百分点,相当于在向实体经济多投入的同时少扩张约16万亿元。”从中可看出,监管层采取的是时间换空间的方法,通过做大分母的手段,逐步降低宏观杠杆水平、影子银行比例。

  但在上半年疯狂的创业板行情推动下,行情总体上以板块的方式呈现集体爆发,鸡犬升天现象普遍,这也使得基金经理几乎无须深度研究具体个股,仅仅判断某个行业的基本面,对行业主要股票均衡配置即可获得不俗的表现。

  在这种情况下安全边际会变得更重要。由于今年的驱动主要是来自于业绩的增长,因此要耐心持有有业绩成长潜力的公司。但当这些好公司的估值由于事件性的机遇而涨得太高,安全边际逐渐消失的时候,也就应该要放手寻找下一个目标。

    因此,加强金融监管将是较长期的方向。这种长期性将使得金融市场的流动性处于较为紧张的环境,进而导致市场的风险偏好难以大幅提升,很难出现06-07、14-15那样的大水牛。因此,结构上,市场会持续寻找估值较低、业绩确定性高、流动性较好的方向布局。除了绝对低估值的金融、地产、家电股之外,还有一些相对低估值的中盘成长股,被过去一年半以来市场偏执的风格所错杀(利率趋势上行的阶段,大盘股估值占优,中盘股被忽视)。这也是为什么我们的配置策略除了金融“守正”外,还要重视成长“出奇”。并且在年初风格极度偏激的情况下,具备相对估值优势的中盘成长股,其布局的时点确实在临近。

  但在暴涨之后,新兴品种几乎都呈现出高估值的特征,成长股投资的具体个股选择变得非常重要,因为很多基金经理担心概念性品种缺乏有吸引力的业绩支撑。“这些涨上天的小盘股会不会再跌下来是很多机构必须考虑的因素。”深圳一位基金经理接受《上海证券报》时认为,虽然下半年的行情可能还是以成长股行情为主导,但具体的投资会变得非常难,这可能不同于上半年同涨同跌的特征。

  2009年攻的动力在于充裕的流动性导致的大宗商品上涨,但到今年,事件性因素、产业政策支持、区域发展、并购重组、资产注入等因素成为进攻的主要动力。

    但是,必须警醒的是“伪成长”的陷阱,一方面,由于相对偏紧的金融环境,市场流动性总体有限,资金会持续从各种“故事大王”流出,低流动性将成为其常态,目前已经有200多只股票日成交额低于1000万元,未来数量还会进一步增加。因此,小市值的“明日之星”会被持续给予流动性折价。另一方面,外延并购的后遗症并未结束,把2011-2017年,所有创业板公司发生的外延并购一个个拿出来看,会发现这些有外延并购并且有业绩承诺的公司,业绩承诺期之内都能非常不错的完成目标,所以我们看到13-15年即使经济衰退,创业版公司也都保持了30%-40%的增速,因为他有业绩承诺,但业绩承诺期一旦结束,这些被收购标的的利润都是快速下滑的。比如业绩承诺是13、14、15三年,16年到期,16年这些业绩承诺结束以后收购标的业绩全部下滑,无一例外。向前看,未来还有150次的业绩承诺要到期,这类公司是典型的“伪成长”,存在巨大不确定性。

  基金经理面临的状况是要么保存收益,减持卖出,要么继续加大个股深度研究,集中投资。对此,深圳一家合资基金公司人士认为,如果当前市值离合理市值还有很大的空间,而具体品种面临流动性冲击、或风格变化、情绪影响等诸多导致股价下跌的因素,基金经理仍会对卖出操作持非常谨慎的态度,除非个股研究表明高速成长态势已不再具备、或基金买入所期待的公司业务进展显著低于预期,则基金经理也会果断地纠错。

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    最后,根据市值门槛(太小会有流动性折价)、增长方式(依靠内生而非外延)、估值和成长性匹配(Peg在1以下)几个标准,天风策略联合各个行业团队筛选出了“成长出奇”组合附于正文中,以供大家参考。

  诺安基金认为,三季度的市场总体将维持震荡,投资机会趋于均衡,成长股经历普涨之后,总体估值已然偏高,无疑增加了选股难度;而蓝筹板块的悲观预期呈现出自我强化的趋势,这或许又在孕育投资机会;在目前市场环境下,可以权衡估值与成长,关注价值低估且稳定增长的蓝筹类股票和估值合理、行业发展空间巨大的成长类股票。

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  ◎寻找被低估被忽视的品种

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  也正是当公私募基金疯狂入驻新兴成长股并推高估值后,机构也稍感成长股投资已面临高处不胜寒,尤其是在上市公司半年报刚刚披露完毕的背景下,机构显然对重仓个股的业绩验证尤为敏感。大摩消费领航基金卞亚军认为,市场行情演绎成长股风格时也是最容易令人迷失的时候,因为在此情境下由于人性的原因,很容易误认为自己具有较好的个股判别能力,而选择性地忽视了这样一个客观事实,不管是“真成长”还是“假成长”,只要是具有成长属性的行业,绝大部分公司在成长风格来临时的股价表现都不错,今年前7个月涨幅超过40%的股票数量就超过390只。

  而上半年所表现的这种风格性质的集体暴涨现象并不具有持续性,对机构投资而言,在多数情况下,投资本身大依赖于个股自身的表现,而当风格行情退潮后,基金经理面临的问题便是,自己选择的标的是否能一枝独秀,而投资业绩将更多的与基金经理的个人能力相互挂钩。

  所以,上述基金经理认为,对机构投资者带来最大的挑战恰恰在于:当市场行情不再呈现成长股风格的时候,持仓组合中所选择的股票能否最终走出独立的行情?基金组合能否尽可能地降低波动性或者说回撤风险。卞亚军就此认为,着眼于长期投资来考量,挖掘优质成长个股的意义远比坚持成长股投资风格本身更重要。

  因此,在部分基金经理看来,即便未来一段时间,资金对于成长股的追逐仍不会停止,但对于估值高企,且透支过多预期的成长股而言,未来或将出现剧烈的分化行情。

  “成长股、尤其是新兴产业成长股,其估值已经过高,赚钱效应或将大不如今年4、5月份阶段,而是会充满波折。”海富通基金认为,投资者可以在一些优质成长股的波动下跌中寻找估值合理的投资机会。

  天治核心成长基金经理秦海燕也认为,由于今年以来很多小市值个股涨幅太大,估值水平过高,透支了很多预期,在存量资金博弈的情况下,获取绝对收益的难度在加大,目前时点我们仍然看好明年成长确定的TMT、医药、节能环保等行业中的一些公司,但个股分化要求基金投资需要更进一步的精选。

  “上半年医药板块和创业板整体涨幅巨大,后市面临IPO重启带来的供给冲击,部分股票涨幅已透支了今年的业绩增长,预计相关股票三季度很难取得很高的超额收益。”不过,在中邮战略新兴产业基金经理厉建超看来,经济复苏的动力仍然存在,短期涨幅过大股票调整到位后,仍将震荡向上。下半年将精选业绩增长前景良好且被相对低估的个股,符合经济结构转型的高成长战略新兴行业是主要投资方向。

  ◎挖掘新兴行业的并购事件

  基金对存有个股并购预期的挖掘也是其寻找个股安全边际的一种策略。基金经理相信,并购动作能够有效地降低回撤风险。尤其是当业绩表现、黑天鹅事件引发的个股利空在近期集中显现后,基金经理更加珍视个股自身基本面的优劣得失,能够配合市场人气的品种显然更受欢迎。

  在传统产业增长乏力、新兴产业估值高企的局面下,既有业绩保障又存在并购预期的文化影视板块成为资金避风港,市场恐慌情绪引发的个股泥沙俱下往往给机构资金的个股选择提供了机会,但分化在泥沙俱下之后也变得更加明显,一些个股在暴跌后继续暴跌,一些个股在暴跌后展开了报复性的反弹,那些半年报业绩优异或基本面存在变化的上市公司明显更吸引资金观众,基金重仓的北纬通信、爱施德的强势表现在很大程度上即反映了上述两种因素。

  显然,越来越多的上市公司希望通过产业链整合来快速提升公司在行业内的市场地位,同时一些传统的上市公司在主营业务吸引力降低的背景下,文化产业成为这类公司转型的主要方向,同时上市公司借助新兴文化产业概念也达到了提高公司估值和市值的目的。

  多家文化影视上市公司近期陆续展开重大并购也表明相关行业进入并购最佳时期,虽然今年六月份之前已有一大批公司进行重大重组,但近期此类事件再度密集出现则向外界暗示文化产业的并购可能成为未来一段时间的潮流。

  拥有超募资金较多文化产业链上市公司已成为基金经理重点关注对象,尤其是那些自身业务仍在向互联网和文化转型的公司,更令市场相信投资并购的机会在未来可能变得更加频繁,而这种简单有效的并购路线图无疑让部分基金经理坐享其成。拥有超募资金3亿的顺网科技[微博]此前就表示,公司并购将会重点考虑平台及游戏服务,而长江证券对此的解读则是认为并购标的可能为从事游戏资讯、游戏道具交易、游戏应用分发、下载等企业,这些领域均属于平台化的游戏服务提供商,通常拥有一定的流量和业绩基础,其中的龙头企业往往还具备较高的壁垒。近期顺网科技的重大事项停牌即反映了基金对这种并购预期的挖掘。

  省广股份、中视传媒等的一系列并购现象显然给文化板块中资金充裕的公司提供了想像力,显然并购将极大抬高上市公司的估值,也无疑给机构资金提供了具有避风港意义的投资标的。景顺长城基金持有的光线传媒、华录百纳均具有这种并购预期。以前者为例,光线传媒董事长王长田[微博]公开称未来公司对互联网、游戏、动漫等领域有并购兴趣。在资金面上,光线传媒尚有1亿元超募资金未使用,华录百纳更有近3亿元超募资金尚未使用,这些拥有较多超募资金的公司极可能针对行业内一些未上市企业展开并购重组。

  部分基金经理接受记者采访时也认为,IPO开闸遥遥无期,PE们急切寻找退出的方式,而在当前创业板市场掀起并购潮后,这类未上市企业被上市公司高价并购成为PE理想的退出策略;另一方面,影视制作行业集中度太风散,要做大做强唯有并购整合。基金重仓的华谊兄弟、华策影视、中视传媒的动作可能激发同类企业光线传媒、华录百纳的并购冲动,因此,基金经理寻找这类企业进行潜伏布局也似乎成为一种稳健的获利方式。

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