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2019-12-24
价格发现和套期保值以及投机套利,即超额收益投资策略

  □华泰证券 胡新辉

  记者 张厚培

股指期货四大攻略之投机

  股指期货千呼万唤始出来,作为一项重大的交易制度改革,改变了市场只能单向获利的历史,提供了套期保值,投机套利的工具,将对市场的运行机制产生重大的影响。那么,基金投资者应如何迎接股指期货的时代呢?

  筹备多时的股指期货和融资融券近日终于获得了“准生证”。1月8日,证监会宣布,国务院已原则上同意推出股指期货、开设融资融券业务试点!这些创新产品的推出会对基金有些什么样的影响呢?分析人士表示,股指期货和融资融券的推出是我国资本市场的重要事件,其推出不仅完善了我国资本市场的功能,还为市场提供了风险管理的工具,对基金业必然产生重大的影响,将改变基金投资风格。

股指期货的推出不仅进一步完善了中国金融市场的结构,更重要的是将改变资本市场参与者的投资思维和模式。与传统的股票市场投资不同,股指期货能将选股和择时这两个因素分离,投资者只要具备其中之一,便能够在参与资本市场的过程中获得收益。对于择时能力强的投资者,参与股指期货市场可以省去选股这一步骤,这类投资者获得的是市场整体波动带来的收益;而对于选股能力强的投资者,利用股指期货可以消除大盘对于个股的影响,做到“不看大盘炒股票”!实现这一目标的操作策略就是“Alpha策略”,即超额收益投资策略。

  首先应对股指期货的本质有正确的认识。股指期货的引入,最主要的功能是提供了降低市场系统性风险的手段,本身并不会创造价值。但股指期货具有三大功能:价格发现和套期保值以及投机套利。价格发现功能是指在期货市场上通过公开、公正、公平的期货交易机制形成的具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程,充分反映市场的预期和各种信息,从而反过来为现货价格提供引导作用。其次是套期保值。套期保值之所以能够成功,是因为某一特定品种的期货价格与现货价格在同一时空内会受相同的经济因素的影响和制约,因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用两个市场上的这种价格关系,用一个市场的盈利弥补另外一个市场上出现的亏损,达到盈亏相抵、锁定目标利润的目的。股指期货的第三个功能是投机套利,由于期货投资是保证金交易,可以起到以小博大,放大收益的作用,但同时增加了亏损的可能性。由此可见,股指期货犹如一把双刃剑,使用得好,可以从股指期货中挖掘出更多有用的信息,指导投资,使用得不好,则损失严重。

  封闭式基金闻讯而动

寻找适当的Alpha策略

  从基金投资者的角度,建议初期不应主动地参与股指期货的交易。首先初始保证金要求较高,一般投资者达不到要求。其次,股指期货每天的盈亏幅度较大,往往超过普通投资者的心理承受范围。再次,投资期货,需要的交易技巧,分析能力等还有待培养。

  昨天,大盘先抑后扬,早盘在权重股的压制下,股指主动回撤,在60日均线附近获得支撑,临近午盘,“两桶油”和中国联通(600050)等权重股突然发力,沪指收复3200点关口后震荡翻红,午后涨幅进一步扩大。两市基指整体涨幅继前天双双跑赢大盘后,再次好于大盘表现,尤其是封闭式基金。

获取超越市场表现的超额收益,从国际经验的总结来看,大致可以从选股、衍生品方面进行探讨、寻找适当的Alpha策略。万变不离其宗,要么是选取优良的股票,要么是利用衍生品工具,以此获取超常的收益或绝对收益。采用不同方式产生的Alpha,其所蕴含的风险高低也各有不同。

  但投资者应关注的是,股指期货的推出将改变基金的盈利模式,基金之间业绩分化将更为明显。对封闭基金而言,股指期货将短期有利于其表现。原因在于,由于封基存在折价,套利者可以通过买入封基,卖出股指期货,对冲封基的市场风险,从而获取封基净值随着时间的推移向价格回归的套利收益。尽管该策略实践中存在一些不确定因素,但理论上的可行性将短期提振封基的表现。最近几日封基明显强于大盘。

  昨天,封闭式基金全线收红。其中基金鸿阳(184728)涨幅最大,上涨6.68%;前天涨幅最大的基金丰和(184721)再大涨4.86%,此外,基金同盛(184699)、大成优选(150002)、基金久嘉(184722)、基金普丰(184693)、基金景福(184701)、基金金鑫(500011)、基金银丰(500058)等涨幅均超过3%。

选股技巧。在市场越来越有效的情况下,采用传统的基本面分析仍然有可能获得超额收益,这依赖于投资的技巧或者运气,更依赖于市场是否存在这样的投资机会。近年来市场中运用数量化手段进行选股从而期望获取超额收益的机构越来越多。无论是采用定性分析还是定量分析,投资者要想获取超额收益都有赖于其投资能力和投资技巧的高低。投资者选择那些能够超越市场表现的资产,这是产生超额收益的重要来源。当然,从选股而获取超额收益的方式来看,这也存在着不同程度的风险。根据选股技巧的不同,相应会伴随不同大小的风险水平,这也是要获取超额收益所必须承受的风险。提高选股的能力和技巧是获得超额收益的重要途径。

  对开放偏股型基金的影响也将逐步体现。目前在招募说明书投资范围条款下明确提出可以投资股指期货等金融衍生品的基金不超过30只。其余大部分基金投资范围都有兜底条款,若要参与股指期货交易,需要变更投资范围,这需要一个过程。股指期货的推出将改变现有市场单边市的盈利模式,对基金的影响主要体现为交易策略和新产品开发两个方面。在交易策略方面,股指期货的推出将对基金经理的选时能力提出更高的要求,在深度下跌市中,能否充分地套期保值将对业绩产生决定性的影响,以后基金经理所谓的由于条款规定,而不能降低仓位的辩解理由可能不再成立。预期基金抱团取暖的现象将减少,个体基金之间业绩分布更为分散,好与差的距离更大,投资者选择基金的重要性也更为明显。

  分析人士认为,近两个交易日封闭式基金颇受青睐,主要原因是其普遍处于折价状态,投资者可以通过买入封闭式基金,卖空股指期货来实现套利。股指期货的出台对到期日较近的封基最有利,因为其折价回归的收益相对较高,吸引到套利资金的涌入。

衍生品及其他资产。我们可以通过选股来获取超额收益,也可以通过投资债券、外汇和衍生品等来获取超额收益,国外的机构投资者还会采用对冲基金、PE、甚至地产等等来获取超额的收益。采用金融工程手段,利用衍生品来获取超额收益是很重要的一块内容。从国外的成功经验来看,Alpha策略最常使用的衍生工具是股指期货、互换等等,利用这些衍生品来获取超额的收益。

  对于指数基金,则提出了这样一个有趣的话题,指数基金可以参与股指期货吗?如果可以,则改变了指数基金被动投资的本质,要求指数基金经理对趋势的判断更为准确。在股指期货推出之前,趋势操作指数基金的任务在投资者自己身上,股指期货推出之后,这个任务可能落在了基金经理身上,投资者完全可以当甩手掌柜了。但我们认为,指数基金经理很难完美地利用股指期货,对他们的过度要求也是达不到的,指数基金最好还是不参与股指期货,保持其被动投资的本质为好。

  长城证券分析师张新文表示,封闭式基金的利好主要来自于股指期货的推出,一方面将推高沪深300指数成份股的溢价水平,而封闭式基金大部分是大盘蓝筹风格,封闭式基金将直接受益,折价率短期有下降的需求;另一方面,股指期货正式推出后,套利机制的存在将使封闭式基金整体折价率维持在较低水平,这种预期有可能提前反应到价格中。

Alpha策略汇总

  对于杠杆封基来说,股指期货的推出并不是利好消息。原因在于,有了股指期货之后,投资者可以自身创造杠杆,即杠杆封基的融资功能减弱了。

  此前,每当市场传闻股指期货将推出的时候,封闭式基金都会随之放量大涨。2006年,出现股指期货的传闻之后,封闭式基金指数曾出现近8天大涨20%的盛况,这背后就是因为股指期货推出有助于降低封闭式基金的折价率。股指期货所提供的套利机制将使投资者可以在买入封闭式基金的同时,卖空股指期货,规避市场调整风险。

传统的基本面分析策略。积极型的管理者依靠团队优势和经济分析能力,相信能够强于市场或更加深刻地理解公司的基本情况,通过选取品质良好、处于业绩成长期间的优秀企业,寻找内在价值被市场低估的潜力企业,以此来战胜和超越市场。这主要依赖于管理者的能力和素质。

  总的来说,股指期货的推出是个好事情,好的基金经理将有更多的用武之地,一般的基金经理将原形毕露,更多的与股指期货挂钩的基金产品也将推出,丰富投资者的选择。

  业内人士告诉记者,股指期货在给予了投资者真正意义上的风险对冲工具的同时,还可以对冲股指下跌使封闭式基金净值缩水带来的风险。投资者可以利用封闭式基金到期日的临近、折价率逐渐走低、到期时价格回归价值的现象,买入高折价率的封闭式基金,同时卖空股指期货,以此在较低风险的情况下,套取折价率带来的投资收益。而折价率的大小,是决定套利收益率的首要指标。而且,从境外历史数据来看,随着股指期货的推出,封闭式基金的高折价现象也将会随之消失。

市场轮动策略。承认市场是风格轮动转换的,先人一步发现受市场追捧的题材、热点因素,把握相应的市场机会。这依赖于管理者准确把握市场变动时点的能力。

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  加剧基金业绩分化

估值策略。与基本面策略类似,但倾向于投资低估值股票,也就是相对便宜的股票,低市盈率、低市净率等是主要的目标。

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  据了解,基金参与期指股货在《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》中己经作出明确的规定,不过监管层目前尚未出台基金参与融资融券的相关法规,但从《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》来看,其指导思想应该与基金参与股指期货一致。

动量策略。基于动量效应,选择投资目标。动量效应理论认为,如果某只股票或组合在前一个时期表现较好,那么在后续的一段时间里它或它们也将有较好的表现。

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  • 国务院原则同意推出股指期货

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  而股指期货和融资融券的推出,基金在获得规避风险的工具和新的赢利模式、丰富基金产品的同时,亦会加剧基金的业绩分化。

波动捕获策略。基于数理统计模型,寻找相关度低、波动和收益较大的股票进行组合,以获取较好的收益同时承担相对较小的风险。这是根据马科维茨组合选择理论的数学技术。

  海通证券基金首席分析师娄静表示,股指期货出台之后,对于基金的最大好处是拥有了避险工具。在缺乏做空机制的市场中,如果现货市场出现暴跌,流动性往往会存在一定问题,导致基金卖出股票困难的局面,而拥有了股指期货后,可以通过卖空合约来避险。此外,融资融券将会为基金增加新的赢利模式,在现货不能做空的市场,基金只能通过买入优质股票获利,而融券业务的开展可以使得基金可以通过卖出差股票获利。

行为偏差策略。根据行为金融理论,市场投资者根据对信息的不同理解存在行为偏差,所以市场经常过度反应或反应不足,而市场最终会进行纠正。这要靠经理人敏锐的市场触觉和智慧。

  与此同时,伴随着股指期货和融资融券的推出, A股市场出现不同风格的投资基金。股指期货是风险交换的工具,不同基金可以通过不同的风险管理目标设定自己的股指期货的持仓比例以及方向,通过在股指期货市场交换风险,基金的风险收益曲线就会有较大的区别。另外,股指期货使得创新的投资品种得以产生与发展,比如以套利为主的保本性投资基金、与沪深300指数挂钩的债券型保本基金等都有可能在法规允许后陆续出现。

可转移Alpha策略。在该策略中,Alpha是移动的,附加于Beta之上的,因此可以将他们分离。移动Alpha策略的操作较为复杂,但它的基本思路很简单。投资者不再将资金存放到共同基金、委托它们去投资金融市场,而是选择一个跟踪指数的衍生产品,例如跟踪标准普尔500指数。这些合约使得投资者投到市场中的资金大大减少,让他们能留出多余现金投向共同基金和其他投资工具中,为投资者带来该策略的“阿尔法”部分。

  对此,娄静表示,股指期货和融资融券的推出将丰富基金产品,并改进现有的指数基金和保本基金。一些含有股指期货和可以进行融资融券模式的基金产品将会出台。 运用股指期货可以设计阿尔法策略基金,或者可转移阿尔法策略基金。运用融资融券可以设计130/30 基金。还有一些套利基金和算法交易基金等也可能产生,交易型基金,如封闭式基金、LOF 和 ETF 也可能快速增长。对于现有的指数基金、保本基金来说,拥有股指期货之后可以进行大大的改进。对于指数基金来说,特别是沪深300指数基金,将大部分资金购买固定收益类产品,用少量的资金投资股指期货,利用股指期货的保证金交易制度来复制指数,既可以节省交易成本,又可以获得固定收益产品带来的增强收益。

除了能够发挥规避股票现货市场系统性风险的基础功能外,股指期货的顺利推出为投资领域的策略研发和应用拓展了极大的施展空间。移动Alpha策略从上世纪80年代起,已在国际机构投资领域逐步崭露头角。由于这类策略多具有表现形式多样、手段灵活的特点,可用于满足各类型投资者的不同风险偏好,因此长期来持续受到市场的广泛关注。因为需要借助在现货和期货(或互换)市场上同时操作,因此在股指期货推出前,移动Alpha策略不得不面对无用武之地的尴尬局面。

  大成基金投资决策委员会主任刘明认为,股指期货和融资融券的推出拓宽了基金的投资渠道和盈利模式,新的盈利模式必然会催发多元化的新产品。

国外还有“移动阿尔法”策略,即在不影响组合战略资产配置的情况下,利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。股指期货正是完成该策略的一种理想工具。

  “股指期货与融资融券的推出更加考验基金公司的研投能力,更加考验基金经理的基本功。一套好的工具需要更有能力的人才能够完全驾驭。有理由相信,股指期货与融资融券一旦推出,基金行业整体将会出现大分化。”东兴证券一位分析师在接受记者的采访时如是说。

利用沪深300股指期货构建移动Alpha策略

  娄静也表示,股指期货出台后,基金就有了良好的择时武器,通过多头或者空头期货合约来改变基金的资产配置。然而,股指期货是一把双刃剑,运用不得当也会造成负面影响,会对基金业绩产生较大的影响,导致基金业绩分化会更加严重。

股指期货的推出,为机构投资者和资金实力雄厚的个人投资者起用新型投资策略,实现更加完善的预期收益和风险承担的配置,提供了必要手段。这里考虑以下投资需求,如果对于基金经理的选股和选时水平有极高的把握,但目前市场正在经历一轮熊市,并且无法通过做空股票在市场下跌过程中获取利润,投资者该如何取舍?移动Alpha策略的提出,满足了以上投资者的需求。

  或将改变基金投资风格

假设一个3000万的投资组合,使用HS300指数作为业绩基准,预期最低收益为0%(保本投资)。在此前提下,利用HS300股指期货和固定收益类资产构建一个能够获得正的绝对收益的投资组合。

  目前,市场只能靠单边的上涨来获取收益,股指期货和融资融券推出,将改变A股持续多年的单边市模式,由此衍生出多种新的交易策略,基金投资风格或将转变。

该投资组合的业绩基准为HS300指数,因此Beta收益就是HS300指数的年化收益率,我们可以利用股指期货提取Beta收益。利用股指期货分离Beta收益比建立股票组合或买入HS300指数基金有非常明显的优势,主要表现在资金的杠杆效应,非常小的资金就能达到与指数基金相同的效果,提高了资金的利用率。在我们设计的投资组合中设置了保底条件,所以不能投入完全覆盖1000万等值的股指合约。

威廉希尔官网中文平台 ,  “2010年注定要将成为基金投资风格的转折年。”一位基金投资总监在接受报记者采访时表示,“以前A股市场上只有做多才能挣钱,有了股指期货后,基金可以利用股指期货进行套期保值,锁住盈利和亏损;通过套利操作,也可以获取低风险收益;另外,基金公司可以低成本的进行多元化配置,也可灵活应对不确定的现金申购与赎回,提高资金使用效率和现金流管理,融资融券业务则可以使基金通过卖空较差的股票来获利,这意味着基金的投资视野和手段将大大扩展。”

根据HS300指数历史波动率的统计,HS300指数的年内波动高于20%的概率有82.3%,波动高于40%有55.5%的概率。换句话说,HS300指数的波动性有55%的几率波动高于40%。所以,从风险控制的角度去考虑,面对如此巨大的波动率,用Beta完全覆盖整个资金规模并不明智。另外,统计显示6%左右的概率亏损超过20%。所以在设计保底的投资组合时,需要考虑Alpha生成器的最低预期收益。假设预期HS300指数的年化收益为±20%,那么投入股指的资金在亏损达到20%时就必须止损,且股指亏损的部分和Alpha最低预期收益相抵,加总后必须大于0。因此,如果Alpha的最低保底收益无法完全对冲掉Beta的风险,就必须调低投资Beta的资金比例。

  更重要的是,股指期货和融资融券的推出,将显著提高基金业风险管理的效率。嘉实沪深300指数基金经理杨宇表示,基金通过卖出股票的方式降低风险,虽然能够规避已卖出股票的市场风险,但原来继续持有的股票会因市场下跌而蒙受损失。而通过股指期货来对冲市场风险,基金可以在保持原有股票持仓比例不变的情况下,实现避险需求。

假设股指期货的保证金水平为10%,可以构建一个投资组合(经过取整):为了保证该3000万的投资组合收益率为正,只能将75万配置为Beta类资产的股指期货,以HS300指数下跌18%为止损位。如上表所示,由于使用了资金杠杆,Beta类资产的资金量只有2.5%,其余97.5%的资金投向Alpha类资产。通过风险对冲,在保本预期的基础上,最大年化收益率可达到24%。

  目前,基金投资股指期货和融资融券的相关细则,如以什么形式参与,参与的比例是多少等,还没出台。不过,业内人士认为公募基金主动参与股指期货和融资融券的力度将比较谨慎。相当一部分基金在契约中也没有对能否参与股指期货和融资融券作出明确规定。有关资料也显示,多数国家都会严格控制公募基金涉足衍生品的风险,在美国参与股指期货力度较大的是以私募为主的对冲基金。

及时调整期货合约 有效对冲系统性风险

  短期来看,在股指期货推出以前,投资者为了能够在股指期货推出后实现套期保值等等,往往需要在现货市场囤积一部分沪深300指数成份股,从而可能推动沪深300指数上行。从长远来看,股指期货的推出对各类基金的影响是不同的。

首先,超额收益虽然的确存在,但投资实践中如何能把握住和基金经理的选股能力有很大关系;其次,实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益,该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益,因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性;另外,如果积极收益中隐含的市场风险经常变化,该积极收益也难以转移。因此实际运作中要对基金的贝塔值进行严密监控,及时对股指期货合约进行调整,以确保整个投资组合的系统性风险全部被对冲。

  宝盈基金表示,基金公司在投资期货市场时,要根据现有的股票市场是否健康、股票价格尤其是权重股价格是否真正反映了价值,有没有高估或者低估,从这些方向判断在期货市场的投资程度。投资全过程是建立在客观化的投资研究基础之上,并做出决断,而股票投资更多还是关注自己的投资标的是否具有中长期的投资价值。

股指期货的推出,意味着可投资空间的扩大以及系统性风险成为可控制因素。作为证券市场重要投资主体的基金公司将可以设计更多样化的产品,在更大范围内优化投资组合、提高回报水平、降低投资风险,更好地满足不同投资者的需求及偏好。同时,它也对基金公司的专业技术水平和风险管理能力提出了更高的要求,基金行业竞争将更加激烈。

  初期参与规模不大

海外市场研究关于Alpha的存在性有一定争议。在Alpha的稳定性方面,普遍认为Alpha具有时变性,并不能保证长期为正。在移动Alpha策略的实证检验中,有研究表明该策略具有较高的收益和较低的风险。因此,我国金融市场推出股指期货后,移动Alpha策略对机构与投资者来说,不啻是俘获超额收益的利刃。

  股指期货推出之后,基金公司必然要参与股指期货市场,原因是基金有非常庞大的持仓和股票在手,且急需非常有效的避险对冲工具。对于大多数基金来说,有了股指期货,就可以利用股指期货进行避险。但是从基金现有投资范围来看,基金大规模介入股指期货需要一个过程。股指期货推出为基金丰富投资策略和新产品,但初期基金参与规模不大。

■ 案例

  据上海证券统计显示,博时三产等28只开放式基金在招募说明书投资范围条款下明确提出,可以投资股指期货等金融衍生品,博时价值和博时价值贰号2家基金明确提出不利用财务杠杆放大衍生品的作用。基金金泰等7只封闭式基金,景顺增长等10只开放式基金投资范围除了股票、债券之外,不含股指期货等衍生产品。

举例来说,假设沪深300、中小板股指期货均已上市,一个2亿元的证券投资基金计划将资金配置于沪深300成份股,由于主板市场效率较高,较难通过积极选股获得超额收益率。这时我们可以用10000万元投资于沪深300成份股,在剩下的10000万元中,用1000万元(假设股指期货的保证金为10%)投资于沪深300股指期货,这样我们对沪深300的市场暴露依然为1亿元。在剩下的9000万元中,卖出6000万中小板股指期货,需要保证金600万,并用6000万元投资于中小板成份股,剩下的2400万元现金可以用来应付股指期货的保证金追加需要。这样,6000万元的中小板成份股新指数期货和600万元投资中小板股指期货的空头构成了一个市场中性的投资组合。由于中小板的市场效率不高,可以通过积极选股获得超额市场收益。

  不过,其余大部分基金都有兜底条款,若要参与股指期货交易,需要变更投资范围,其中涉及与托管行协商、召开基金持有人大会并报备证监会等程序。

以上操作的最终结果是,既保持了原有的资产配置不变,同时又获取了小盘股投资的积极收益,将原来10000万元大盘股的投资收益转变为10000万元的大盘股指数收益加上小盘股的积极收益。

  一位不愿透露姓名的基金公司高管对记者表示,在他看来,公募基金将来在市场中发挥的作用有限,公募基金除了受到证监会的限制之外,还要受到内部风控制度的限制,不会大规模地参与。

投机——

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勇敢者的游戏

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王超

一般而言,从事股指期货交易的人可以分为三类:一类是把股指期货作为避险工具,他们通常称之为套期保值者;第二类是套利交易者,他们不愿意冒风险或太大风险,主要从事无风险的期现套利或风险较小的跨月套利;第三类就是纯粹的投机者。他们对风险的态度与前两种人不一样,为了获取高额利润,他们甘愿承受风险,是风险的主动承受者。

曾经有人说过,股票市场是产生百万富翁的地方,而股指期货市场是产生千万富翁的地方。但记者在这里要强调的是,股指期货市场既是产生千万富翁的地方,也是消灭千万富翁的地方。在这个市场上,消灭千万富翁的效率远远高于股票市场,其原因和造就千万富翁的原因一样,即保证金带来的杠杆效应。在期货市场上,从几十万元赢利到几千万元的例子不少,而从几千万元赔钱到几万元的例子也比比皆是。

“股市有风险,入市须谨慎”,这是大家熟知的口号。如果将股指期货与股票相比,股市的风险只能算作河里的风浪,股指期货的风险才是大海中的波涛。因此有专家称,如果说炒股需要胆量的话,那么投机股指期货才真正是勇敢者的游戏。

每一个股指期货的投机者不仅都是勇敢者,而且也都是怀着美好愿望入市的,他们相信自己会成为风浪搏击中的成功者。然而,勇敢者不一定都是成功者,更加不幸的是,有些投资者可能一上阵就遭遇不测,还没有尝到盈利的喜悦就被淘汰出局。后者不仅需要具备勇敢精神,更需要一定的专业知识和专业经验,更重要的是如何处理失误或控制风险。

考虑到我国资本市场的基本国情,不少业内人士认为,股指期货上市之初的主要风险可能存在于从“老股民”转来的“新期民”中。这是因为,尽管股票和股指期货之间存在一定联系,但从交易方式、交易特点和技巧来看,两者差别很大。即便老股民经验再丰富,也不一定能够成功移植到股指期货交易中来。

例如,绝大多数股民在股票交易中有如下习惯:一旦买入的股票被套牢,就长久持有等待解套,甚至加码以求摊薄成本。然而,这种“只损失时间、不损失资产”的习惯在股指期货交易中是行不通的,因为期货交易实行的是每日结算制度,如果保证金不足,就面临被砍仓的危险。切记,在期货交易中,损失的是实实在在的资产。

股批期货四大攻略之套利

开启资本市场避险新天地

东证期货研究所 陆兼勤 林子苏

随着资本市场的参与者对于股指期货理解逐步深刻、运用逐步熟练,各种基于股指期货的避险策略(包括套期保值)将会被越来越多地应用到日常的投资中,而基于这些避险策略的保本、类保本产品也会逐步打开市场,为广大的投资者提供避险的渠道和工具,整个中国资本市场对于资产风险管理的水平将会提高到一个新的高度。

□东证期货研究所 陆兼勤 林子苏

■ 案例

国内某机构在A股市场买入A、B、C三只股票,假如在某年的9月2日,三只股票分别涨至20元、25元、50元,每只股票价值约1000万元,总值达3000万元,收益率已达到28%。鉴于后市不太明朗,下跌的可能性很大,为了保持这一成绩到12月,该机构决定利用沪深300股指期货进行保值。假定9月2日现货指数为2450点,12月到期的期货合约为2500点;12月2日现货指数跌到2200点,12月到期的期货合约跌到2250点。三只股票的β系数分别为1.5、1.3和0.8,到12月2日分别跌了15%,13%和8%。那么,进行套期保值的步骤如下:

第一步:了解什么情况需要套期保值。如果持有的头寸比较庞大,股票构成复杂,而且需要持有较长时间,可以考虑进行套期保值。案例中某机构买了三只股票,股票总值达到了3000万元,而且对后市看不清,这种情况要考虑套期保值了。

第二步:确定套期保值的类型。买入套保是担心价格上涨,卖出套保是担心价格下跌。案例中某机构是鉴于后市不太明朗,下跌的可能性很大,为了保持成绩,所以应该选择卖出套保。

第三步:选择套期保值的具体合约。进行决策时首先考虑的一个原则是:月份相同或相近,即选择的期货合约的交割月份最好是与未来买入或卖出股票组合的时间相同或相近。其次要考虑期货合约的成交活跃度。案例中进行套保的目的是为了保持成绩到12月,所以要选12月的合约进行套保。

第四步:计算套期保值的期货合约数。通常,这需要根据股票组合的β系数来确定和调整,以尽可能地使系统风险得到防范。

第五步:入市建仓。在选择好期货月份合约,以及确定好用于套期保值的股指期货合约数量之后,就可以进入市场买卖所需的期货合约,建立期货头寸。案例中的机构在9月2日就可以入市建仓。

第六步:结束套期保值。保值结束主要有两种方式:平仓结束和交割结束。因为在股指期货交易中交割十分方便,因此,当结束套期保值的时间刚好是在交割期时,可以选择以交割方式结束套保,否则就以平仓的方式结束。

这只是最基本的股指期货套期保值实施步骤,具体操作过程中还要控制好基差风险、交叉保值风险、变动保证金风险等风险,才能使套期保值更有效地进行。(摘自中证网)

利用杠杆特性的CPPI策略

固定比例投资组合保险(CPPI)是一种动态投资组合保险的简化形式,主要思想是以固定收益类资产的收益弥补高风险资产可能出现的损失,令投资者在保证资产安全的情况下,尽可能地获得市场行情波动带来的增值机会。股指期货推出之后,其可以两种不同的方式对CPPI策略进行增强:一种是通过股指期货对原有的股票资产进行调整,另一种则可以直接用股指期货代替股票作为风险资产。

随着风险资产价格的波动,在风险乘数大于1的情况下,CPPI策略需要动态调整风险资产的头寸,以满足总资产安全的要求。例如,10亿的资产规模,保本资产最低限额为8亿,资产分配时将6亿用于购买固定收益类产品,4亿投资于股票市场跟踪沪深300指数收益,即风险乘数为2。假设一段时间之后,沪深300指数下跌25%,则总资产变为9亿,根据公式计算此时风险资产只能配置2亿,即管理人需要卖出1个亿的风险资产(此处为追踪沪深300指数的股票资产)。在这样的情况下,管理人有两种选择,既可以直接卖出1个亿的股票,也可以做空1个亿的股指期货。使用股指期货调整头寸的优势在于其交易成本较低,而持有股票可以享受分红、派息等带来的利润,同时如果风险资产并非追踪指数收益的情况下,持有股票还有可能获得超过指数的收益(alpha)。

■ 案例

我们针对下跌和震荡两种不同的市况,对通过股指期货调整风险资产头寸的操作方式进行了历史行情的回溯测试。测试环境如下:

◆期货交易成本:万分之二,不考虑股指期货之冲击成本,展期成本假定为1%。

◆股票交易成本:千分之一点五。

◆初始总资产10亿,保本资产最低限额为8亿;风险资产乘数m设定为2。

◆假定风险资产投资沪深300指数成分股以跟踪沪深300指数,股指期货采用沪深300指数期货仿真合约。

在2007年11月至2008年10月的单边下跌市的测试,以及2009年7月至2010年1月的震荡行情测试中,引入股指期货的CPPI策略均保证了总资产始终高于保本资产最低限额,这充分说明了引入股指期货的CPPI策略在规避风险、保证资产安全方面的有效性。

另一方面,以股票作为风险资产的CPPI策略存在一个明显的缺陷,为了满足保本资产最低限额的要求,投资者势必要减少风险资产的配置比例,因此整个投资组合的收益率会受到较大的影响。通常情况下,投资者对于保本策略以及客户对于保本产品往往要求较高的保本限额,为了保证风险资产拥有足够的操作空间,风险乘数通常不会设置的非常高,所以仅仅使用股票和债券的保本策略或者产品在市场向着有利的方向运动时,其收益率会低于其他策略或产品。例如,10亿的资产规模,保本资产最低限额为8亿,资产分配时将6亿用于购买固定收益类产品,4亿投资于股票市场跟踪沪深300指数收益,即风险乘数为2。假设在持有期内沪深300指数上涨了50%,整个投资组合仅增值20%,远远落后于指数。正因为如此,保本策略及产品之前在中国并不被投资者普遍接受。股指期货的杠杆特性可以很好地弥补CPPI策略的这一缺陷,通过杠杆适当地放大风险资产的收益。

CPPI策略本身会配置较大比例的无风险资产,整个投资组合的资产安全已经获得了保障,因此对于风险资产部分,适当利用股指期货的杠杆可以很好地增强整个组合的收益状况。我们选取2009年6月至2010年4月为回溯周期,使用股指期货代替股票作为风险资产。考虑到股指期货的高杠杆性所带来的保证金压力,我们将风险资产的资金使用率定为30%,即大约仅仅使用2倍杠杆。其余测试环境与上文相同,我们对以期货作为风险资产的CPPI策略和以股票作为风险资产的CPPI进行对比。

明显地,以期货作为风险资产的CPPI策略的整个组合的权益波动更大,在上涨时获得的收益更多。需要指出的是,虽然在下跌时由于杠杆的存在期货多头头寸权益的下跌比股票权益下跌更快,但是一旦整个组合的权益跌破10亿的初始值时,减仓机制的存在使得风险资产的投资比例会低于初始设定,并且随着组合权益的减少,这一比例会持续下降,因此在整个组合低于10亿的区间内,以期货作为风险资产的CPPI策略的组合权益下跌速度会逐步趋同于以股票作为风险资产的CPPI策略;而在上涨时,加仓机制的存在使得期货头寸的收益会迅速超过股票头寸的收益。而且,期货权益低于股票权益的幅度远远小于其高于股票权益的幅度。

引入做空机制的OBPI策略

规避一个股票组合权益下跌风险最直接的方法莫过于购买一个以该组合为标的资产的看跌期权(OBPI)。

获得看跌期权收益曲线的方法有四种:一,直接购买看跌期权;二,通过动态买卖股票复制看跌期权的收益曲线;三,通过动态交易股指期货复制看跌期权的收益曲线;四,通过类似掉期等场外衍生品获得相似的收益曲线。在目前的情况下,直接购买看跌期权和通过场外交易这两种方法无法实现,而通过动态地买卖股票来复制看跌期权的成本非常高。股指期货的推出为我们提供了成本相对低廉的看跌期权的复制工具,为OBPI策略的使用及相应产品的设计扫清了障碍。事实上,使用期货复制期权的操作方法有时会比直接购买期权成本来得更加低。

我们通过复制一个看跌期权的收益曲线,与持有的股票头寸结合形成一个保本组合,在锁定市场下行风险的同时,尽可能地分享市场上涨的收益,整个组合的收益曲线实际上就是一个看涨期权的收益曲线。介于美式看涨期权提前行权永远不是最优策略,因此我们建议不要人为地停止保本策略的执行。

OBPI策略事实上是一个被动的停损策略,设K为资产的保本线,也就是停损线,当股票组合的市值跌破K时,就在股指期货市场卖出开仓,锁定整个组合的市值,当整个组合的市值在K以上时,将股指期货的空头头寸平仓,如果没有空头头寸则无需进行任何操作。

■ 案例

我们针对下跌和震荡两种不同的市况对OBPI进行了历史行情回溯,测试环境如下:

◆初始资金10亿,保险下限为10亿,80%投资于沪深300指数成分股。

o采用沪深300指数期货仿真交易数据,利用当月合约,期货交易成本万分之二,不考虑冲击成本,展期成本假设为百分之一。

◆期货初始保证金比例15%。

在2007年11月至2008年10月间单边下跌以及2009年7月至2010年1月间的震荡行情中,我们发现,使用股指期货复制看跌期权的OBPI策略能够很好地为持有的股票资产规避市场价格下行的风险。另外,OBPI策略的自由度较大,通过改变现货股票的组合可以实现alpha策略;通过对保本线的调整,则可以演变为更加个性化的其他产品。

我们所设计的类期权避险策略,其本质相当于现货部位持有人先向自己购买了一个虚拟的看跌期权,然后使用市场上的期货部位使用delta中性的避险策略对卖出期权的部位进行对冲。例如,投资者持有10手看跌期权空头,每手看跌期权多头的Delta值为-0.2,部位的Delta为+2,那么投资者可以通过持有2手相应期货的空头来使整体的delta值保持为0,从而规避10手看跌期权空头的风险。

根据delta中性避险策略的损益图,投资者需要持有期货部位的头寸即为图中期货损益曲线(蓝线)的斜率,这样当价格在小范围波动时,期货部位的损益波动就近似等于持有的虚拟期权的损益变化。当价格波动超过一定范围后,重新计算delta值对期货头寸进行调整。

Delta中性策略在期货头寸中也会因价格波动损失一定的手续费和追涨杀跌的损失,不过这笔费用相当于购买期权所付出的权利金,并且这笔权利金并不是期初一次性付清,而是在整个避险的过程中慢慢支付给市场。根据Black-scholes公式知道,期权的价格与行权价、到期日、标的价格、无风险利率和隐含波动率有关。而隐含波动率越高期权的权利金也越高,通过delta中性避险策略能够更好的理解隐含波动率的意义,因为未来标的价格的波动越剧烈,在进行delta中性避险策略时,期货头寸的调整会越频繁,这样会导致更多买高卖低的次数出现,而造成整个策略在追涨杀跌的过程中损失越大,相当于付给了期权“卖方”更多的权利金。

套期保值 策略选择有门道

在CPPI与OBPI策略中,股指期货扮演了截然不同的两种“角色”:在前者中,股指期货目的是利用股指期货本身具有的杠杆特性,在市场向好的情况下尽可能多地获得收益;而在后者,股指期货目的是利用做空机制,对冲投资者持有的股票组合的价格下行风险。正因为这样的不同,股指期货在两个不同的策略中的持仓方向是不同的,前者以多头持仓为主,后者以空头持仓为主。

针对沪深300股指期货市场的特点,我们可以采取不同的策略。如果沪深300股指期货的价差结构主要以近高远低为主,则在移仓时股指期货的多头能够获得额外的收益而空头则会出现亏损,在此情况下,以多头持仓为主的CPPI策略可能会有更好的表现。反之,在近低远高的正向市场中则OBPI策略或许会有更佳的表现。根据市况的不同,灵活配置策略可以获得更好的效果。

■ 资料链接

套期保值(Hedging)

套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所,利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物,对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。其交易原则如下:1.交易方向相反;2.商品种类相同;3.商品数量相等;4.月份相同或相近。

基差(basis)与套期保值

套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险,但不能使风险完全消失,主要原因是存在“基差”这个因素。要深刻理解并运用套期保值,避免价格风险,就必须掌握基差及其基本原理。

基差(basis)是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近期合约的期货价格之差,即:基差=现货价格-期货价格。

套期保值与投机的区别

1、交易目的不同。套期保值是为了规避或转移现货价格涨跌带来风险的一种方式,目的是为了锁定利润和控制风险;而投机者则是为了赚取风险利润。

2、承受风险不同。套期保值者只承担基差变动带来的风险,相对风险较小;而投机者需要承担价格变动带来的风险,相对风险较大。

3、操作方法不同。套保者的头寸需要根据现货头寸来制定,套保头寸与现货头寸操作方向相反,种类和数量相同或相似;而投机者则根据自己资金量、资金占用率、心理承受能力和对趋势的判断来进行交易。

套期保值——

投资者的“定心丸”

王超

套期保值是期货市场最重要的基本功能,也是期货市场产生的初衷。这一术语是从英语“Hedge”翻译过来的。Hedge的本来意思是“对冲”。在我国,通常将期货与现货之间的对冲交易翻译为套期保值,换言之,套期保值已经成为“期货与现货”对冲的特定称呼了。

股票市场是现货市场,股票价格经常在变动,这种变动对股票交易者而言,既是机会,也意味着风险。比如,手中有股票者希望股价上涨,最担心股价下跌;手中没有股票的,希望股价下跌,最担心股票价格上涨,这种风险也称之为踏空风险。

为了抵御股票现货市场的价格波动风险,股票投资者可以利用股指期货。这种利用股指期货对冲股票现货市场风险的交易就是股指期货的套期保值。

始于2005年的股权分置改革,使得国内A股市场上国有股一股独大问题得到了基本根治,但系统性风险依然居高不下,政策市特征也仍然存在。类似“2.27”、“5.30”等一次又一次的系统性风险引发A股市场全线下跌,万亿市值在瞬间“蒸发”。虽然通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险,但规避系统性风险需要在资产配置中加入股指期货才能完成。否则,面对系统性风险的无情洗礼,券商等机构投资者只能“束手就擒”。

4月16日以后,在股指期货的“庇护”下,股票市场投资者只需要根据风险比例,利用股指期货的杠杆优势,以较少的保证金为价值几十倍的资产或资产组合购入一份“价值险”,无论市场如何波动,资产组合的价值都能稳坐泰山。像加息、提高准备金,乃至2008年的金融危机等在过去被认为是无可规避的系统性风险,都将不足为惧。券商、基金、上市公司大股东等将最终迎来“舒心”的日子。

总之,股市有风险,但如果能够科学地运用股指期货这一风险管理工具,那么股市风险也只能算作是“纸老虎”。

股指期货四大攻略之资产配置

巧用股指期货 优化投资组合

长江期货 周利

对冲策略是指同时在股指期货市场和股票市场上进行数量相当、方向相反的交易,通过两个市场的盈亏相抵,来锁定既得利润(或成本),规避股票市场的系统性风险。

具体做法是,已持有股票组合的投资者,预期股市面临下跌风险,但手上持有的股票难以在短时间内迅速卖出,那么就可以在期货市场上卖空一定数量的股指期货,如果大盘下跌,股指期货交易中的收益可以弥补股票组合下跌的损失,达到分散股票市场下跌风险的目的。

典型例子是,2008年经济危机期间,股市一路下挫,很多人要么中途“割肉”要么长线持有股票任由股价下跌,而一些上市公司的股东却由于持有的是非流通股,还未到解禁期,“被迫”一直持有,眼睁睁地看着股票市值缩水,因为市场上当时还缺乏“做空”工具来规避股市下跌的系统性风险。但随着股指期货的上市,这种问题可以“迎刃而解”,投资者可以在自己的资产组合中配置与股票组合相对应数量的期货合约,对冲掉股票市场的系统性风险,将股票资产的收益锁定在较高的价位,在该部分股票可以自由流通时,即使股票价格已经大幅下跌,收益仍然获得了保证。

目的要明确

投资者在进行对冲交易操作时目的一定要明确。就像买保险一样,目的是为了应对市场的不确定性风险,但并非人人都能从买保险中获得额外收益,股指期货的对冲交易也是如此。投资者如果对股市走势判断十分准确的话,那么对冲交易的效果将是非常好的,否则,效果会打折扣,所以投资者在进行对冲交易时也要注意进场时机的选择,即需要综合各方面因素来判断股市走向,而个股与大盘指数走势的相关性问题也是需要考虑的。

在对冲交易策略的基础上,还可以衍生出调整资产组合β系数策略。β系数用来衡量股票或投资组合收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性,是一个相对指标。β越高,意味着投资组合相对于业绩评价基准的波动性越大。β大于1,则投资组合收益率的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。如果β为1,则市场上涨10%,投资组合上涨10%;市场下滑10%,投资组合相应下滑10%。如果β为1.1,市场上涨10%时,投资组合上涨11%;市场下滑10%时,投资组合下滑11%。如果β为0.9,市场上涨10%时,投资组合上涨9%;市场下滑10%时,投资组合下滑9%。调整β系数策略是指投资者在资产组合中配置一定比例的股指期货,通过调整股指期货的操作方向或者资金占用规模来对投资组合的β值进行调整,以增大收益或降低风险。当预计市场将上涨时,可以提高投资组合的β值,增大收益率;当预计市场将下跌时,可以降低投资组合的β值,减小组合的风险。

提升资产组合进攻性策略

沪深300指数是反映沪深两市300只股票组合市值的指标,投资者交易一手沪深300股指期货合约,就相当于买卖了300只股票组成的投资组合。投资者可以在原有资产组合中加入股指期货,借助期货交易的杠杆效应,放大收益,来提升整个资产组合的进攻性。这种策略在牛市行情中运用的最多,可以具体细分为股指期货与股票同向操作策略和股票替代策略。

与股票同向操作策略

所谓股指期货与股票同向操作策略,就是同方向买入(或卖出)股指期货合约和股票(股票卖出可借助融券机制实现)。一方面,可以冲抵机构大规模建立(或卖出)股票现货仓位所带来的市场冲击成本,从而提高资产组合的投资收益率。另一方面,在趋势向有利方向发展时,股指期货的杠杆效应可以使资产组合的收益率放大。比如一个拥有1000万资金的客户,如果1000万全部买入股票,那么股票上涨10%的情况下,投资者获取的收益为100万。但是如果投资者在资产组合中加入股指期货资产,具体配置为800万资金全部买股票,余下20%的资金(200万)投入到股指期货交易中来。假定股指期货保证金比例为15%,在沪深300股指期货合约价格3500时,买入4手股指期货合约,占用资金为63万,期货保证金占用比为31.5%(63/200=31.5%),符合期货资金管理的通常做法。此种资产配置的情况下,如果沪深300指数上涨10%(为表述方便,假定所买股票、股指期货的价格变动与沪深300一致),那么收益是122万(800万×10%+3500×300×4×10%=122万)。同是大盘指数上涨10%的情况下,加入股指期货后的资产组合的收益远高于单一股票组合的收益率。股指期货资产所占比例越高,资产组合的进攻性将越强,但投资者一定要注意做好资金管理和风险控制,对股市走势判断的准确性要求更高,否则,指数走势向不利方向发展时,亏损也将会放大。

股票替代策略

股票替代策略就是用股指期货资产替代股票资产,来提高整个资产组合的进攻性。如果一个投资者将其主要资金投放在债券这一具有稳定收益来源的资产上,但是又想将剩余的有限资金投入到股市中,此时,股指期货的资产配置功能就能很有效的发挥作用。投资者不必将资金投资于某只单个的股票上,而是买入股指期货,通过股指期货的杠杆作用能够使得投资者充分享受甚至放大股市的平均收益。尤其是牛市行情中,很多投资者天天忙于选个股,但股市“二八”现象的存在常常使得投资者“赚了指数却没赚到钱”,那么买入股指期货合约获取趋势性投资收益将是较佳的选择,因为资金占用小但收益率又较高。

上市公司的市值管理中也应该充分应用股指期货的股票替代策略来进行资产配置操作。众所周知,一些行业的景气周期与宏观经济发展周期是有所偏离的,比如有些行业由于受到各方面因素限制,在宏观经济处于复苏周期或者已经介于复苏向繁荣过渡阶段时,该行业仍处于低迷期。那么此时企业要想分享宏观经济发展的成果,就要通过购买股票或者向高收益行业投资等手段来实现。而股指期货推出来后,企业又多了一个渠道,且股指期货具有交易成本低,流动性高,占用资金少等优势。

例如,个别行业(或股票)与宏观经济(或沪深300)均处于下跌周期内,那么上市公司可以利用空头套期保值策略,来规避经济衰退(或者说股市下跌)的系统风险。但在BC区间内,宏观经济(或沪深300)已经止跌企稳,但此时个别行业(或股票)仍处于衰退(或下跌)趋势中,那么上市公司可以结束空头套期保值操作,转而采用趋势投资策略,即顺势做多沪深300指数期货合约,如此一来,上市公司可以先于行业内的其他企业分享宏观经济复苏的成果。

投资者在资产组合中配置股指期货,要实现的目标主要是以下两个方面:一是对冲组合中其他资产的风险,进而降低整个资产组合的风险度;二是利用股指期货的杠杆效应,提高组合的投资收益率。当然,“鱼和熊掌不能兼得”,投资者只能二者择其一。资产配置策略主要有对冲交易策略、提升资产组合进攻性策略(包括股票替代策略)。

结合债券期货 灵活配置资产

摘自2007年12月4日中国证券报

■ 案例

除了单独使用来实现套期保值和套利等功能外,股指期货还可以和债券期货结合使用来灵活调控投资组合中股票和债券的配置比例。

例如,某平衡型开放式基金持有10亿元的投资组合,其中股票和债券的配置比例分别为60%和40%,股票组合的β为0.8,债券组合的久期为6.8。由于股指期货上市等因素影响,其基金经理预测股市短期趋势为上涨,故打算把股票和债券的配置比例调整为80%和20%。由于该调整是临时的,属于战术范畴,长期的战略配置比例仍然维持60%股票和40%债券不变,所以该基金经理打算配合使用股指期货和债券期货来实现这一目标。12月到期的股指期货合约价格目前为6,125点,乘数为300,β为1.1,债券期货的价格为102,000元,久期为8.1,收益率β为1.05,现金久期为0.25。

解决方案如下:首先做空1665份债券期货,将2亿元债券的久期降为现金久期;其次,通过做多79份股票期货完成从债券到股票的配置。

假设该基金经理预测准确,随后股票市场上涨了5%,同时利率也随之下调了50个基点。下面比较运用金融衍生品来调整配置比例和实际卖出债券买入股票来调整配置比例的效果:一、通过实际卖出债券买入股票来达到2亿元债券和8亿元股票组合的盈亏情况。债券部分盈利680万元,股票部分盈利4000万元,整个组合盈利4680万元。二、组合运用股指期货和债券期货来调整配置比例的盈亏情况。债券现货部分盈利1360万元,股票现货部分盈利3000万元,债券期货部分亏损655万元,股指期货部分盈利846万元,整个组合的盈亏为4551万元。二者比较,两种调整配置比例的方式的误差是129万元,仅为10亿元的0.129%,效果还是比较理想的,该误差主要是由于四舍五入取整造成的。(摘自2007年12月4日中国证券报)

资产配置之流动性管理

■ 应用

流动性管理是指投资管理人如何调整投资组合的结构,力求在保证投资组合一定预期收益和风险水平的条件下,保持资产适当流动性,以应付当时市场条件下的赎回要求。

流动性管理对基金公司来说是至关重要的一项工具,如果资金配置不当容易引发流动性风险。如果投资管理人把所有资产配置在现金资产或者易变现的资产上,则流动性风险几乎不存在,但这显然与追求投资收益最大化的目标相背离。比如当预期在未来将出现一定数额的赎回时,基金经理可以选择在到期时集中卖出股票以筹集资金,但会面临较大的流动性风险;提前预备现金又会降低基金总体的收益率。

那么,就需要在资产组合中加入一种新的投资工具来管理流动性,既不降低投资收益率又能保证流动性,股指期货推出后显然是一种非常合适的工具。股指期货出台后,基金经理可以利用股指期货交割便利、成本低廉、保证金买卖的特征,当面临前面所说的情况时,可以将相应资金作为短期存款,同时持有相匹配的多头指数期货。这相当于已将资金投资于指数的一篮子股票,但该头寸可以很快了结并且面临的流动性风险和价格风险都比较小。

根据国内部分券商统计,美国市场中表现优异的共同基金中,约53%的大盘基金参与了股指期货,投资比例不超过5%;中盘基金参与度为60%,投资比例不超过2%;小盘基金参与度为23%,投资比例不超过1%。透过数据可以看出,大中盘基金参与程度较高,但投资比例很低。

以美国富达基金公司为例,据2009年公布的半年报和年报显示,旗下55只投资国内的股票型基金中有20只运用了股指期货(占36.36%),27只投资海外的股票型基金中有9只运用股指期货(占33.93%)。如果按主动性基金和指数型基金统计,70只主动型基金中有18只运用股指期货(占25.71%),13只指数型基金中有12只运用股指期货(占92.13%)。

资产配置之基金战略三步曲

从基金管理人的角度看,资产配置分为三个层次:战略性资产配置、动态资产配置和战术性资产配置。

战略性资产配置是根据既定风险——回报率要求,进行不同资产的长期配置决策,以实现投资计划的长期目标;动态资产配置是在确定了战略性资产配置之后,根据市场状况的改变而机械地对资产配置比例进行调整;战术性资产配置是指在较短时间内,根据对某些资产类别的收益——风险的变化预测来临时改变资产分配,获得超常业绩。

传统组合投资理论认为,战略性资产配置,即资金在股票、债券和现金等的分配,对投资业绩起着举足轻重的作用。股指期货的推出,增加了基金在战略性资产配置时可选择的资产种类,增加了战略性资产配置的重要性。由于股指期货高风险高收益的特征,增加了股指期货产品配置的基金可以获得更好的业绩回报。而将股指期货当作风险管理工具来运用的基金来说,不仅有助于改善基金业绩,也增强了基金业绩的稳定性。当股指期货推出后,基金可配置的战略性资产种类增多,将促使基金投资策略和投资风格的多样化。

而在动态资产配置方面,股指期货的推出,为基金提供了良好的避险工具,运用股指期货进行套期保值可以避免基金股票资产频繁调整,降低交易成本。如借助股指期货可以灵活运用固定比例投资组合保险策略(CPPI)。CPPI的思想其实是通过动态交易的方法构建类似于认购期权的风险收益特征,而反向CPPI则择时反向操作,构建认沽期权的风险收益特征。具体来说,就是将资产分配在风险资产和无风险资产上,然后通过动态调整风险资产和无风险资产的配置比例,来实现预先设定的保本目标。当风险资产朝着有利的方向发展时,卖出无风险资产加仓风险资产;当风险资产朝着不利的方向发展时,卖出风险资产转换为无风险资产,而且到保本点自动停损。CPPI策略一般是通过做多风险资产来获利的,而反向CPPI策略要求反向思维,必须通过卖空风险资产来获利,而目前在融券制度存在较多限制的情况下,这种投资只能通过股指期货来实现。无论是CPPI还是反向CPPI,都可以通过股指期货来实现。

股指期货——

配置资产正当时

■ 记者手记

□本报记者 王超

“资产配置”的概念并非诞生于现代,早在400年前,西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中就忠告说:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

简单来说,资产配置是一种理财概念,就是投资者根据其投资计划的时限及可承受的风险,把投资分配在不同种类的资产上,在获取理想回报之余,把风险减至最低。

资产的类别有两种,一是实物资产,如房产、艺术品等;二是金融资产,如股票、债券、基金等。当投资者面对多种资产,考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时,资产配置的决策过程就开始了。由于各种资产往往有着截然不同的性质,历史统计也显示在相同的市场条件下它们并不总是同时地反应或同方向地反应,因此当某些资产的价值下降时,另外一些却在升值。

所谓的股指期货资产配置功能,是指股指期货可以被投资者用来作为资产配置的工具,即股指期货可以作为投资者构建投资组合时的一个可选品种之一,且股指期货交易具有交易成本低,双向性和交易便捷等其他资产无法比拟的优势。具体包括:第一,引进做空机制-做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式,使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置;第二,便于发展机构投资者,促进组合投资、加强风险管理;第三,增加市场流动性,提高资金使用效率,完善资本市场的功能等。

举例来说,作为机构投资者,一个很重要的决策就是实现资产在股票和债券之间的合理分配,以实现组合利益的最大和风险的最小。假如股票市场价格相对于债券市场或者其他的资产市场价格发生变化,在投资组合中股票的比例会上升,为了重新建立预期的战略性资产配置,投资者就需要改变资产组合的头寸,这时可以利用股指期货交易。如果贸然在股票市场上直接建仓,因投入资金量大,会给整个投资组合带来很高市场冲击成本。这时候,可以选择买入一部分股指期货,卖出一部分其他资产,将资产比例调整到计划的比例。

但是,股指期货自身风险巨大,是一把名副其实的双刃剑。因此,在将股指期货加入资产组合中时,不仅要管理组合的风险,更需要管理股指期货自身的风险,保证不把“腐坏”的鸡蛋加入到组合的篮子中。

股批期货四大攻略之套利

迎接期现套利“盛宴”到来

长城伟业期货研究所 张彬 周健 蓝昭钦

期现套利作为一种无风险的套利策略必然得到众多投资者青睐。我国股指投资者专业性非常高,许多人早已对期现套利虎视眈眈。如果市场套利者众多,能有效地提高股指期货的市场效率,降低价差出现错误定价的几率,沪深300指数的期现套利很可能没有太大收益空间。但是一旦出现良好的期现套利机会,届时“亡羊补牢”已晚矣。机会总是留给有准备的人,投资者应该提前做好研究,深入分析,等待期现套利“盛宴”的到来。

□长城伟业期货研究所 张彬 周健 蓝昭钦

■ 资金管理

资金管理,顾名思义就是在交易中如何安排资金,以保证交易策略的实现。股票交易实行的全额交易(即100元资金才能交易100元股票)和交易完成时结算的制度(即卖出时才实现盈利或亏损),因此不存在资金管理的问题。股指期货交易则不同,由于保证金交易、当日无负债结算和强行平仓制度的执行,使得资金管理在股指期货交易中尤为重要,甚至是交易成功所必须的条件之一。

在期现套利开仓时,交易和维持期货头寸所需准备的资金包括三部分:第一部分是交易保证金,这包含交易所收取的部分和期货公司收取的部分,一般为合约金额的15%~18%;第二部分是在套利期间由于期货价格的不利变化所亏损的部分,这部分资金的数量与套利期限、历史期货价格变动幅度和置信水平有关,比如过去5年内95%的情况下期货价格的上涨幅度小于22.79%,那么正向期现套利所需准备的应付期货头寸亏损的资金就应大于合约金额的22.79%,以保证在套利过程中不会因亏损过大而被迫平仓。这里的二十天就是我们的套利期限,套利期限越长,所需准备的资金越多;而95%就是所选择的置信水平,该置信水平越高,被迫平仓的概率越小;第三部分则是由于期货价格上涨所需追加的交易保证金,这部分资金的量等于第二部分的资金量×保证金标准。初步核算之下,对于一个套利期限为二十天、置信水平为95%的期现套利交易而言,其交易和维持期货头寸所需准备的资金为合约金额的41.2%,交易一手期现套利所需的资金量为140万,而非某些投资者认为的115万。

与期现套利一样,由于跨期套利也使用了股指期货,因此也需要对其进行资金管理。建立和维持跨期套利头寸所需的资金也包括三部分:第一部分是交易保证金,这包括两个合约的交易保证金,分别为合约金额的15%~18%,双边合计为30%~36%;第二部分为应付不利价差变动所需准备的资金。由于跨期套利一般是附带止损标准的,比如不利价差变动(止损标准)为指数点位的1%(33点)或2%(66点)时止损,因此第二部分资金的量为止损标准与合约乘数的积;第三部分资金是由于开仓后期货价格上涨所追加的交易保证金,这部分资金的量与期现套利资金管理中的第三部分所需资金类似,既在一定的套利期限和置信水平下,通过回顾历史期货价格的变动幅度来确定,资金量为历史期货价格的变动幅度×2×15%。这里之所以乘以2,是由于我们同时交易的两份到期日不同的期货合约,这两份期货合约在一般情况下都呈现同涨同跌,为简化,我们直接计算单份合约所需资金量的两倍即可。

以一个套利期限为5天、置信水平为95%、止损标准为指数的1%的跨期套利为例,为交易和维持该跨期套利头寸,第一部分所需准备的资金为合约金额的30%,约为30万,第二部分所需准备的资金为1万,第三部分所需准备的资金为合约金额的2.877%,约为3万,合计为34万。对于一个100万资金的投资者,其同时最大可交易的跨期套利头寸为3手。

■ 期现套利基本策略

识别跨期套利机会 占得股指盈利先机

跨期套利是指对同一期货品种不同到期月份合约之间的价差进行交易的投资策略。具体到股指期货而言,就是对股指期货同时上市交易的两个或两个以上的合约所构成的价差进行交易。

按照分析方法的不同,跨期套利的策略主要包括三类,第一类是基于无套利的期货理论定价构建跨期套利策略,这一点与期现套利类似;第二类是基于历史价差数据驱动,通过寻找历史价差变动中的规律来交易价差;第三类则是基于基本面分析,通过考虑影响价差变动的诸多因素变化来预测价差的未来变化趋势。

首先,利用股指期货的无套利定价公式,可以得到到期日不同的期货合约的理论价格,进而得到一个理论价差,在理论价差上下调整一定幅度(考虑交易费用、冲击成本、要求收益率等),得到理论价差的无套利上下限,当实际价差向上穿越无套利上限时,则可卖出价差,待其回归至理论价差时平仓,获取实际价差变动所产生的收益。同理,当实际价差向下穿越无套利下限时,则可买入价差。实际中,当卖出价差时,实际价差可能并不减少反而增大,这将会给跨期套利交易带来亏损,这是投资者可以按照事先确定的止损标准出场,也可以选择不止损,待近月合约到期时转为期现套利来实现这部分异常价差变动所应带来的收益。

通过寻找历史价差变动规律的方法则基于大量历史数据,通过对历史数据的分析、整理,来发掘历史价差变动的规律。从海外股指期货的交易表现来看,跨期价差表现出强烈的均值回复特征,即实际价差围绕一条平均线上下波动,当实际价差在平均线之上时,在绝大多数情形它都会在随后的时间内向平均线靠拢。若沪深300股指期货真实交易时也表现出这样的特征,我们就可以通过计算历史价差的波动区间、波动中轴等指标,当实际价差在波动中轴之上时卖出价差,在中轴之下时买入价差,从而赚取价差向均值回复时的交易机会。当然,投资者还可以通过自己的分析来寻找价差变化的其他规律,比如临近到期日、不同月份、不同市场态势条件下的价差变动等,从而构建更具有个性的价差交易策略。利用历史价差变动规律来构建跨期套利策略方法的问题是需要大量的历史数据,很多时候甚至需要多年的数据,因此在股指期货上市初期不是很适合。

同样,投资者也可以利用自己的基本面分析来进行跨期套利。相对于影响期货价格的诸多因素而言,影响价差的因素要少得多,也相对容易一些。通过对更少量的影响因素的分析,我们更容易对未来价差做出预测,从而进行交易。最常见的利用基本面分析对价差进行预测的方法是对短期内市场走势进行预测,一般在市场上涨阶段,远期合约的上涨速度要快于近期合约的上涨速度,表现为价差的逐渐增加。

价格发现和套期保值以及投机套利,即超额收益投资策略。股指期货套利流程

股指期货期现套利是指数现货与期货之间的一种套利行为。当现货价格与期货价格之间出现不合理的价差时,期现套利者可构建现货与期货的套利组合,以期未来价差回归到合理水平时平掉套利头寸,从而获得价差收敛所带来的收益。本质上讲,期现套利是对现货与期货的价差进行的套利行为。根据沪深300股指期货的现金交割制度,股指期货的最终交割价为沪深300指数交割日最后两小时的算术平均价,这保证了两者的价差最终一定收敛。所以,股指期货的期现套利是无风险套利。

从操作形式上看,期现套利一般分为正向套利和反向套利。正向套利是指买入现货,卖出期货的套利行为。当期货价格高于现货价格,且期货价格的升水可以覆盖交易成本时,套利者可以卖空股指期货,同时买入指数现货,待两者的价差收敛到零时,再同时买入股指期货、卖出指数现货平仓,获取套利的收益。反向套利则是与正向套利相反方向的套利:卖出现货,买入期货。这是在期货价格的贴水过大,期货价格被低估,现货价格被高估时实行的一种套利。期现套利的指数现货买卖主要通过指数基金、指数成分股股票组合等方式来实现。由于我国证券市场卖空机制方面的限制,往往无法进行反向套利。虽然融券业务已经获批并开始试点交易,但由于融券标的方面的限制,反向套利的操作还比较困难。

从实际的交易情况来看,期现套利的交易成本主要包括资金成本、交易费用、冲击成本和跟踪误差成本等。期现套利中除了现货组合的构建需要大量的资金,期货头寸也需要一定比例的保证金作为担保以及应付每日的结算要求。因此,我们必须考虑套利期间的资金成本,套利收益应该覆盖此部分的成本。一般而言,不同的资金渠道,资金成本不同,投资者应该根据自身的情况来进行衡量。交易费用除了现货、期货的交易佣金外,还有股票的印花税等。冲击成本和跟踪误差是影响期现套利收益的两个主要因素。

■ 套利交易类型

期现套利 是指当期货市场价格与现货市场价格出现较大偏差时,交易者在两个市场同时反方向操作,赚取异常基差的策略,比如对沪深300指数与沪深300指数期货进行期现套利。与商品期货相比,股指期货由于实现现金交割制度,不存在仓储费用和运输费用,是最容易实现期现套利的期货品种。

跨期套利是指在同一市场(即同一交易所)同时买入、卖出同一期货品种、不同交割月份的期货合约,以期在有利时机同时将这两个交割月份的合约对冲平仓获利,比如可对股指期货1004和1005合约进行跨期套利。

跨市场套利是指针对不同交易所交易的同一或相似期货品种之间不合理价格差异进行交易的策略,比如可对台湾交易所的台指期货和新加坡交易的摩台指期货进行跨市场套利。