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2019-12-24
再就是还揭橥了刺激经济的完善措施,毛曾外祖父兑加元

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人民币汇率制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度,主要经历了1994年汇改、2005年“7·21汇改”和2015年“8·11汇改”这三次重要的改革,人民币汇率的市场化程度逐步增强。回顾人民币汇率数十年来的改革历程,我们在曲折中吸取了教训,也积累了宝贵的经验:要始终坚持汇率制度市场化的改革方向,要选取合适的改革时间窗口并做好前瞻性指导。未来汇率市场化改革还将继续深入,我们需要从当前汇率制度存在的问题出发,循序渐进地进行调整,最终实现人民币汇率制度的更大弹性。

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  汇改周年 人民币演绎稳字诀

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  全球央行转向“常态量宽” 人民币:2016软着陆?

  汇改后天正式满周岁,虽然人民币兑美元中间价贬值达8.9%,但人民币灵活性和弹性也明显加大,在几轮快速贬值周期中,市场对人民币汇率波动的接受程度越来越高,恐慌性的资金外逃现象减弱。不过,国内资本市场开放程度仍不足,成为掣肘人民币汇率双向波动的最大阻碍。去年8月11日,央行宣布完善人民币兑美元中间价报价,以增强人民币汇率中间价的市场化程度和基准性,也结束了长达十年的人民币单边升值。

人民币汇率改革的演变轨迹

  刘飞

  市场表现 中间价贬8.9%

从1953年我国建立统一的外汇体系开始,人民币汇率制度几经演变;特别是改革开放之后,人民币汇率经历了从固定汇率到双重汇率再到有管理的浮动汇率制度。回顾几十年来人民币汇率改革的演变轨迹,期间虽有曲折和反复,但始终坚守市场化的改革方向,人民币汇率的市场化程度和双向浮动的弹性显着加强。以1994年汇改、2005年“7·21汇改”和2015年“8·11汇改”这三次重要的汇率制度改革为时间节点,我们可以将人民币汇率制度的演变历程分为四个阶段。

  一大波量化宽松浪潮正扑面而来。

  作为汇率的一个风向标,人民币兑美元中间价从去年汇改前的6.1162跌至昨日的6.6615,一年内贬值5453点,降幅达8.9%,终结了此前十年人民币兑美元累计33%的升值。

1994年之前,从单一汇率制度到双重汇率制度

  北京时间8月4日19时,英国央行宣布将主要利率从0.5%下调至0.25%的历史低点,为7年来首次降息。同时还宣布了刺激经济的一揽子措施,包括收购600亿英镑的政府债券至4350亿英镑和100亿英镑的公司债券。此外还已划拨数十亿英镑资金用于向银行发放超低息4年期贷款,以鼓励放贷。消息一出,英镑兑美元重挫1.2%,英债收益率触及纪录低位,主要股指升近2%。

  在这一年里,人民币经历了三轮快速且影响较大的贬值,第一轮出现在汇改后。去年8月11日,央行宣布将人民币兑美元中间价大幅下调1136基点至6.2298,随后三天人民币兑美元累计暴跌近3000点,直接跌入6.4时代。

新中国成立之后的1953年,我国开始建立统一的外贸和外汇体系,人民币实行单一的固定汇率制度,当时人民币兑美元的汇率为2.62。两年后,经过币制改革,人民币兑美元汇率被调整至2.46,固定汇率的制度安排一直延续至布雷顿森林体系瓦解之前。1973年,布雷顿森林体系崩溃,我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度,以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。从1973年到1979年,人民币兑美元汇率逐步从2.5上升至1.5左右。但在实际市场中,出口企业获得1美元所对应的换汇成本大约为2.75元人民币,人民币汇率被严重高估。在这种情况下,外贸企业出口以及外资进入的意愿都受到打击,从而导致我国的外汇储备量难以增加,甚至到1980年降为负值。

  过去的2016年上半场,类似的降息并不鲜见。澳大利亚央行2日宣布将基准利率降至历史新低,韩国和俄罗斯近期也都在6月开启了降息模式。目前,日本、丹麦、瑞典和瑞士等国央行都在实施负利率。

  第二轮快速贬值出现在今年元旦前后。去年12月25日到今年1月7日,人民币兑美元中间价累计下调933点,降幅高达1.44%。与此同时,海外做空及套利人民币势力凶猛,在岸和离岸人民币汇率分别跌破6.59和6.70。

为了鼓励外贸企业出口创汇、支持我国经济发展,我国于1981年开始实行双重汇率制度,即官方汇率与贸易体系内部结算价并存的双重汇率模式,前者适用于非贸易部门,对应人民币兑美元汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右,而后者用于贸易部门结算,汇率根据市场实情调整至2.8左右。这样一来,外贸企业的盈利大幅上升,带动外汇储备增至1983年的89亿元。但与此同时,未被纳入外贸体系的企业出口面临的亏损日益严重,由此导致外汇储备在1984年不升反降,外汇体制需要进一步改革。

  环顾四周,全球经济都在疲软的泥潭里苦苦挣扎,投资者的逻辑由此由“比谁更好”转为“比谁更差”,这在一定程度上有助于缓解人民币贬值压力。在全球汇市波动之下,市场投资者对人民币贬值的容忍度较此前大大增强。

  第三轮出现在今年5月之后,美联储加息预期再次升温,人民币兑美元中间价一路下行。6月,英国脱欧的“黑天鹅”事件加剧了美元的强势,从而让人民币价格更加承压。截至7月下旬,人民币在两个半月内贬值了逾2400点。

1985年,我国取消了贸易体系内部结算价的设置,同时实施外汇留成制度,为企业出口提供便利,最初企业可保留10%左右的外汇。此外,国家还建立了外汇调剂市场,企业或个人可以在该市场上将自己留成的外汇进行交易,价格由交易双方商定,由此便形成了一种新的“官方汇率+调剂市场汇率”两轨并行的双重汇率制度。

  8月5日,人民币兑美元汇率中间价报6.6406,升值38点,上一个交易日报6.6444。相比于去年底的6.4936也仅贬值2.2%。而在2015年的下半年里,去年底6.4936人民币兑美元汇率中间价比去年7月9日的中间价6.1151贬值近6.2%。

  为了阻止资本外逃,央行在去年8、9月共动用了1370亿美元外汇储备来支撑汇率。恐慌情绪在去年10月渐趋冷静,由于人民币加入SDR(特别提款权)等因素,人民币贬值预期放缓。但随后连续4个月,我国外汇储备再次回到下降通道,其中去年12月和今年1月分别消耗了1079亿美元、994亿美元,为历史之最。

1994年汇改,人民币汇率市场化改革的开端

  上海北外滩研究院特聘副院长朱磊认为,政府干预痕迹明显减少,人民币离岸、在岸同贬的同时两者之间的差距也大幅缩小。这在一定程度上释放了前期积累的人民币贬值预期,起到了“泄洪”的作用。市场对于人民币一次性大幅贬值的预期大为减弱。

  截至今年7月末,我国外汇储备余额为32010.5亿美元,比去年7月底的36513.1亿美元缩水了4502.6亿美元。

随着外汇调剂市场贸易规模的日益扩大,这种汇率制度的弊端开始显现。民间调剂市场的外汇交易量逐步超过官方市场,到1993年,80%以上的外汇交易都发生在调剂市场,外汇储备更多集中在了私人部门手中,“藏汇于民”的情况使得政府对外汇市场的控制力受到挑战。此外,两市场间汇差显着拉大,1993年,官方汇率基本维持在5.8左右,而调剂市场上人民币兑美元汇率则一度超过了11。在外汇管制的条件下,两市场间巨大的汇差使得寻租腐败现象日益猖獗。事实上,伴随着当时国家市场经济改革决心和力度的加大,一场真正意义上的汇率市场化改革正在酝酿。

  民生银行研究院8月4日发布最新研究报告《“8·11汇改”以来人民币汇率走势分析及展望》分析称,2016年内:人民币兑美元存在一定贬值压力,但下行空间不大,预计人民币兑美元汇率将维持在6.6-6.8区间内,兑一篮子货币持续微弱贬值。

  汇改成果 市场化更进一步

1994年汇率制度改革如期而至,成为我国汇率市场化改革过程中的里程碑事件。这次汇改主要包括三方面内容:第一,实现汇率并轨,形成以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率随之从原先的5.7跳贬至8.7,并在之后的十年里维持在8.3左右的水平。第二,取消外汇留成和上缴制度,转为实行强制结汇制度,中资企业需要将出口所得外汇悉数到银行进行结汇。第三,建立全国统一的、规范性的外汇市场。不同于此前的外汇调剂市场,外汇市场的交易主体是银行,“私人部门—银行—央行”这样的结售汇闭环形成,使得央行的货币政策与贸易、汇率等因素的关联得以加强。

  弹性增强

  虽然看似人民币进入了下降通道,但汇率形成机制却始终沿着汇改的既定目标,离市场化一步步贴近。

1994年汇改取得了明显的效果:首先,经常账户逆差得以逆转,汇改当年我国经常账户就实现54亿美元的顺差;其次,外商直接投资明显增加,经常账户与外商直接投资顺差之和占GDP的比重从1993年的4.8%增长至1995年的8.2%,由此带动外汇储备规模的显着增长,到1997年末我国的外汇储备存量已至1050亿美元。这为我国应对1997年亚洲金融危机和2001年加入WTO提供了强有力的储备基础。

  “8·11汇改”即将周年,人民币兑美元汇率中间价从6.1162跌至6.6451,贬值5289点,贬值幅度近8.6%。

  中国人民大学国际货币研究所学术委员孙鲁军指出,汇改周年之际,人民币汇率双向波动愈发显性,灵活性和弹性也有所加大,而且人民币汇率政策的规则性也更加明确,透明度有所提升,对促进人民币汇率机制市场化、保持人民币汇率基本稳定起到了积极作用。

2005年“7·21汇改”,人民币汇率制度开始向真正的浮动汇率制度迈进

  汇率波动更大的担忧在于,资金是否在大幅度抽离中国市场?

  值得一提的是,去年12月,外汇交易中心发布了CFETS人民币汇率指数,使人民币由单一“锚定”美元转向了“双锚”机制,即以美元或一篮子货币作为人民币汇率调整的“锚定物”,形成了“收盘汇率+一揽子货币汇率变化”的中间价形成机制,使人民币汇率波动摆脱了受单一美元汇率的影响。

进入21世纪,我国经济运行面临的国内外形势都发生了显着变化。一方面,2001年我国正式加入世贸组织,我国的贸易出口量随之大规模增长,经常账户顺差由2000年的205亿美元增长至2005年的1324亿美元,国内经济进入高速增长阶段,GDP平均增速在10%以上。另一方面,美国经济受到“9·11”事件和互联网金融泡沫破灭的冲击,美联储在2001年一年间连续降息11次,此后一直维持低利率水平。在这种情况下,境内外利差拉大,外资开始大举进入我国市场,导致我国金融账户顺差显着增加,国际收支双顺差的格局带来外汇储备的迅猛增长。而此时,人民币汇率却依旧维持在8.27的水平,人民币面临较大的升值压力。

  央行数据显示,“8·11汇改”前,截至2015年7月底的外汇储备余额为36513.1亿美元,而截至今年6月底,该数值变为32051.6亿美元,不到一年缩水4461.5亿美元。

  在此基础上,之后每一次人民币汇率波动引发的贬值预期开始逐渐削减。 例如今年3月以来,尽管人民币兑美元在5月走出一波急剧下滑态势,但3-6月,我国外汇储备却始终有增无减,意味着市场对人民币汇率波动已不再是一味的悲观,资本大幅外流情况没有重现。

2005年上半年,随着世界经济企稳、美联储稳步加息、国内经济运行平稳,我们迎来了新一轮汇率改革的时间窗口。2005年7月21日,央行宣布改革汇率形成机制,主要包括三个方面:第一,实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再是单一盯住美元,人民币汇率从8.27一次性升值2.1%至8.11。第二,人民币汇率中间价的形成参考上一交易日的收盘价,但维持汇率0.3%的日浮动区间不变。第三,为配合汇率制度改革,我国进一步丰富了外汇市场的交易品种和主体,包括增加外汇远期和互换业务,扩大外汇远期结售汇业务的试点范围。到2006年1月4日,我国对中间价形成机制进行了进一步的调整,引入询价模式和做市商制度,即做市商在每日开市之前,向中国外汇交易中心报价,当日汇率中间价由去掉做市商报价中的最高、最低报价后加权平均得到。由于各做市商所报的价格及其在中间价形成过程中所占权重等信息是非公开的,这就意味着在汇率中间价形成过程中央行有较大的操作空间。

  但国家外汇管理局发布数据显示,上半年我国跨境资金流出压力逐步缓解。从银行结售汇数据看,月度结售汇逆差由1月份的544亿美元,逐步回落到5、6月份的125亿和128亿美元。而银行代客涉外收付款数据则从1到4月份的逆差,转为5、6月份顺差2亿和125亿美元,资金撤出中国的迹象并不明显。

  “人民币汇率进入了一个波动区间更大、方向更灵活的阶段。”黄金钱包首席研究员肖磊说道。

2005年“7·11汇改”使得人民币汇率回到有管理的浮动模式,但市场整体平稳。人民币兑美元汇率在此后进入上升通道,但从启动汇改当天到2005年末,人民币汇率仅升值0.5%,未出现大规模的波动。此外,在单边升值预期下,我国的国际收支情况并未出现恶化反而有所改善,2005年下半年,金融账户产生520亿美元顺差,外汇储备增加1262亿美元。

  国家外汇管理局新闻发言人日前表示,2016年上半年,中国经济运行基本符合预期,国内金融市场总体平稳,人民币汇率保持基本稳定。总的来看,2016年上半年,中国跨境资金流出压力逐步缓解。

  这也是“8·11汇改”的初衷。多位业内人士表示,人民币已进入稳速发展车道,“稳速”是指人民币汇率基本稳定,而不是要保持固定不动或在一个极度狭窄的区间内运行,汇率在一定时间内出现升值或贬值是正常情况。兴业银行首席经济学家鲁政委也多次在接受北京商报记者采访时强调,随着我国资本账户不断放开,人民币缺乏弹性的汇率有着巨大风险。我国作为新晋资本体,从避免金融风险的角度推进人民币市场化刻不容缓。

2015年“8·11汇改”后,人民币汇率逐步实现双向浮动

  数据显示,6月底 32051.6亿美元的外汇储备与今年1月的32309亿美元相比,亦没有大规模的资金流出的迹象。

  尚存问题 资本项目开放不足

汇率制度改革主要包含两个维度:一是增强汇率浮动的弹性,二是强化汇率中间价的市场化形成机制。2005年后,人民币汇率的波动区间逐步扩大:2007年5月,汇率浮动区间从0.3%小幅扩大至0.5%;2012年4月21日,央行宣布将银行间外汇市场汇率的浮动区间扩大至1%,2014年4月,汇率的日波幅进一步扩大至2%。相较汇率弹性的增强,汇率中间价的市场化改革则相对滞后。与此同行,从2014年开始,我国的经济环境也发生了变化,人民币汇率面临贬值压力。2013年底,美国开启货币政策正常化进程,美元随之走强,并带动人民币相对于全球其他主要货币有效汇率升值。而在此期间,中国经济增速有所放缓,走强的人民币汇率和走弱的实体经济出现矛盾,使得市场对人民币由升值预期转向贬值预期,人民币汇率中间价与交易价差距大幅走扩。

  事实上,经过去年8月11日人民币汇改、人民币入篮SDR、美联储加息以及英国脱欧,今年上半年,在经历了年初对美元的短暂急跌之后,人民币汇率总体上保持了对一篮子货币的基本稳定。虽然上半年CFETS人民币汇率指数有小幅贬值,但市场预期较为平稳。

  更严峻的挑战还在后面。今年10月,人民币即将正式加入SDR,这在客观上要求人民币汇率制度更加符合市场经济的要求,汇率形成机制要更加灵活,汇率波动的弹性也要明显增加。

2015年8月11日,中国人民银行宣布优化人民币对美元汇率的中间价报价机制。改革内容主要包括两方面:第一,做市商在对人民币兑美元中间价报价时主要参考上一交易日的汇率收盘价;第二,8月11日当天央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值1136个BP。“8·11汇改”对市场造成了不小的冲击,此后人民币汇率进入了近一年半的贬值区间,并伴随着资本的大规模流出。

  就在6月份人民币走势最为“艰难”的那段时间,市场也并没有出现去年8月和今年1月时的恐慌情绪。

  不过,虽然人民币汇率形成机制已向着市场化迈进,但目前还不能称得上是可以完全反映出市场的情况。肖磊表示,实际上是资本市场的改革还没有跟上汇率改革的速度,债市、汇市、股市等再进一步开放一些的话,人民币汇率波动性就会更合理一些。肖磊介绍,国际市场每天的汇率波动、方向性变化都很大,目前我国整个的基础性机制敏感度还不够,资本的流动还是受了严格的控制。

面对“8·11汇改”引发的市场剧烈波动,央行在此后及时调整汇率中间价形成机制以稳定市场。央行于2016年2月正式发布新的人民币汇率中间价的定价公式,即“中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”,要求做市商在对中间价报价时,适度调整人民币兑美元汇率,以维持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。2016年下半年开始,人民币面临的贬值压力再度抬升,2017年5月26日,央行宣布在人民币汇率中间价定价机制中引入“逆周期因子”,逆周期因子由反映市场供需情况的汇率变动经过逆周期系数调整后得到,至此形成了现行的“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素共同决定的汇率中间价形成机制。此后至今,人民币汇率的单边贬值预期逐步化解并逆转,人民币汇率企稳回升,开启双边浮动模式,人民币汇率波动的弹性也在逐步加大。

  总体来看,上半年,人民币汇率虽有所贬值,但并未出现市场所担心的快速下跌,同时人民币汇率双向波幅加大,波动性有所上升。

  事实上,此前央行已通过调整房地产外资准入政策扩大人民币购售业务范围、取消企业发行外债的额度审批等方式推动跨境人民币资本项目双向流动,不过有分析师指出,长期来看,资本项目的进一步开放确实为更加市场化的汇率奠定了基础,但短期来看对于稳定即期汇率作用却不大。

“8·11汇改”的启动是我国汇率市场化改革进程中的重要一步。在市场对人民币由升值转向贬值预期的状况下,启动汇率改革,下调人民币汇率,是纠正被高估的人民币兑美元汇率、缓解贬值预期的合理选择。此外,“8·11汇改”重点优化了人民币汇率中间价形成机制,使得中间价的形成主要由外汇市场供求情况决定,做市商报价来源更为透明,很大程度上缩小了央行对汇率中间价的操控空间。同时“8·11汇改”也是促进人民币加入SDR、推动人民币国际化进程的重要助力。但不可否认的是,此次汇改后引发的一系列市场震荡并非偶然,我们在肯定成果的同时,也需要吸取教训、总结经验。

  8月5日,中国货币网特约评论员刊文称,从7月全月看,人民币汇率指数有贬有升,总体仍保持了基本稳定。7月中旬以后,人民币兑美元收盘汇率较中间价双向浮动,外汇市场供不应求的局面有所改善。

  在“8·11汇改”这一年间,离岸、在岸人民币价差多次加大,最高时达到1300多点,加剧了市场货币投机行为,也显示出境内外对于人民币价格预期值不同,在岸人民币价格仍受到管控。

人民币汇率改革的历史经验

  在英国“脱欧”导致国际汇市剧烈波动、上市公司分红购汇和旅游留学购汇增加的情况下,“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制经受住了外部冲击的考验,这也说明人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。

  在孙鲁军看来,建立健全有管理的浮动汇率制度应该是一个适当的选择,具体来看,一是要逐步扩大汇率浮动区间,可考虑将人民币对美元汇率的浮动区间从目前的2%扩大到3%左右;二是完善银行间外汇市场的结构,增加外汇市场主体,允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场的交易;三是央行要逐步退出“常态式”的外汇干预,主要应关注和平滑汇率的大幅波动,并引导好市场的心理预期,使名义汇率更趋于均衡汇率水平。

回顾人民币汇率过去四十余年的改革历程,有以下两点经验值得总结和借鉴:

  那么,人民币汇率这一年到底经历了什么,何以从惊心动魄的波动转变成稳定的弹性?

  北京商报记者 崔启斌 程维妙

坚持汇率制度市场化的改革方向

  艰难降落

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汇率作为资本市场上重要的价格指标,在调节市场供求、资源配置等方面起着重要的作用。人民币汇率制度的改革路径整体是朝着市场化方向进行的,从单一的固定汇率制度到参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度,汇率在逐步拓宽的波动区间内实现双向浮动。在人民币汇率的形成过程中,政府逐步退出常态化的干预、转为让市场发挥更大的作用。深化汇率制度的市场化改革、增强汇率形成过程中市场的决定作用,有利于市场形成合理的预期,减少因预期变化而对市场造成的冲击;此外,提高汇率双向波动的弹性,有助于货币的升值或贬值压力通过汇率变动被及时、自发消化,平滑市场波动,使汇率发挥自动稳定器的作用。

  2015年8月11日,中国人民银行发布声明,表示做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

改革要选取合适时机并做好前瞻性指导

  当天,央行在宣布调整人民币中间价报价机制后,人民币兑美元汇率步入一次性调整阶段:公布人民币兑美元汇率中间价6.2298,较10日中间价下跌近2%,随后两天央行分别再次下调中间价1008和704bp,人民币兑美元中间价累计贬值达4.66%。

历史上每次汇率改革之前,人民币汇率都存在一定程度的升值或贬值预期,但是与此前几次汇改后相对平稳的市场反应不同,“8·11汇改”后市场表现震荡。究其原因,除改革的内容本身外,在推行时间和前期铺垫工作上也存在一些问题:首先,改革选择的时间窗口有待商榷。2015年6月,中国股市遭遇暴跌,汇率贬值叠加了股市低迷。其次,汇改超出市场预期。汇改之前,人民币汇率波幅维持在2%左右,离岸市场人民币的互换利率也基本维持在150点的低位,说明市场对此次汇改没有准备,政策发布后出现恐慌。因此,政策制定要选取合适时机并做好前瞻性指导,降低政策调整给市场带来的负面影响。

  可以说,短短3天人民币兑美元汇率中间价走出了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”图。

人民币汇率改革的未来趋势

  此后市场贬值预期增强,离岸人民币汇率一度走低,在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp,央行步入干预离岸人民币市场以维稳汇率的第二阶段:通过国有银行在人民币在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率,稳定了离岸人民币汇率。

深化汇率市场化改革将是长期的路径选择,最终实现人民币汇率的自由浮动,政府仅在特殊情况下加以适度调节。我国金融开放程度正在日益加深,需要更为市场化的汇率制度与之相匹配,未来需要进一步深化汇率制度的市场化改革。当然,改革是一个循序渐进的过程,需要做的是从当前汇率制度存在的问题出发,由浅入深,逐步扩大汇率波动弹性,增强汇率形成过程中市场的决定性作用,最终实现汇率的自由浮动。

  2015年9月-10月,我国人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率均呈现平稳运行态势,在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐收窄。

在我国现行的汇率形成机制下,汇率实现自由浮动尚存障碍。第一,人民币汇率中间价未完全反映市场供求状况。对于中间价报价这一机制而言,中间价作为外汇市场的每日开盘价,本身并非直接由市场交易产生,并未真正反映市场状况。特别是逆周期因子的引入,实质上进一步加大了央行对汇率中间价的调控空间。第二,汇率波动幅度限制仍然存在。目前国际收支项下的金融项目仍实行一定的管理,使得外汇市场供求关系受到一定的制约,不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系。虽然人民币汇率的波动幅度在逐步扩大,但是受到汇率波动区间的限制,人民币汇率的灵活性受到较大的制约。第三,外汇市场避险工具的缺失使微观主体承受较大的外汇风险。人民币汇率的弹性浮动区间加大使从事国际贸易的市场主体所承受的外汇风险呈现加大之势,在我国目前外汇期货等衍生交易工具比较匮乏的情况下,会增加微观市场主体的汇率风险。第四,不完善的金融市场和非市场化的利率水平决定了这两个条件的实现还需要较长的时间。如果中国实行完全自由浮动汇率制度,将无法享受到浮动汇率制度带来的好处而可能要承担在浮动汇率制度下汇率波动剧烈造成的损失。

  但随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储12月份加息预期的不断增强,人民币汇率面临较大的贬值压力。2015年11月-2016年1月中旬,人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp,在岸与离岸汇差显著加大,一度高达1384bp。

尽管短期内中国不太可能采用浮动汇率制度,但是进一步提高人民币汇率的弹性是一种难以避免的趋势,这是更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用,以及保持我国货币政策独立性的必然要求。未来进一步渐进有序推进汇率市场化改革,需要采取以下措施:第一,考虑适当延长形成收盘价的时点。当前人民币外汇市场运行时间已延长至北京时间9:30-23:30,而收盘价形成时点仍为北京时间16:30未变。根据汇率中间价的公式,中间价由汇率的日间波动和隔夜波动共同决定,日间波动反映市场供求变化,而隔夜波动则是央行为维持一篮子货币稳定而做的调整。适度延长收盘价的形成时点,就可以增加日内波动,提升市场因素在汇率中间价形成过程中的比重。第二,以市场形成的定盘价取代中间价。中间价对市场行情的反映程度不高,后期随着人民币外汇市场的逐步发展,待到人民币外汇交易可以实现近乎24小时不间断运行时,可考虑取消汇率中间价的定价机制,以定盘价作为基准汇率,这样更能反映市场的供求情况。第三,央行应当结合市场环境和市场主体的发展状况,逐步丰富外汇期货、扩大外汇期权种类等适应市场投资需求的金融衍生产品,为微观主体提供对冲风险的工具。第四,政府需要在宏观与微观两个层次上建立全面有效的外汇风险监控体系,根据外汇不同期限、不同币种的净头寸以及外汇资产与负债期限状况等方面,制定有效的风险控制措施。最后,央行需要减少干预外汇市场的频率,除了直接干预方式以外,诸如通过调整利率来影响汇率、信号宣示效应等间接干预方式也可以逐渐采用。

  央行此阶段不断加强与市场沟通,所做的工作有:一是加强与市场的沟通,引导和管理好市场汇率预期;二是对香港中资银行进行统一窗口指导,大幅紧缩离岸人民币市场流动性,有效打击了国际空头势力;三是对部分境内银行进行窗口指导,减少短期内人民币跨境集中流出;四是通过发布CFETS人民币汇率指数。

来源:金融时报 作者谭小芬 梁雅慧

  这是首次由官方编制人民币汇率指数并公布权重。中国货币网特约评论员刊文称,中国外汇交易中心定期公布CFETS人民币汇率指数,将有助于引导市场改变过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯,逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系,有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

编辑:王佳

  在这一系列政策支撑下,人民币兑美元汇率开始回升,截至春节前夕,人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别上升619、929和1140bp,在岸与离岸汇差大幅收窄至400bp。

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  春节后美元指数开始疲软,为人民币汇率的企稳赢得了难得的窗口。在此期间,央行进一步加大了人民币参考一篮子货币的力度,更加注重人民币汇率形成机制的透明化,通过及时与市场沟通来增强预期管理能力。

  2016年3月初至4月底,人民币兑美元汇率呈现双向浮动态势,波动幅度明显加大。而随着人民币汇率贬值预期得到有效缓解,在岸与离岸汇差不断收窄,基本稳定在150bp以内。同时,我国外汇储备出现月度正增长,并开始公布以SDR计价的外汇储备数据。

  但进入5月,受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响,美元大幅反弹,人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。而6月24日英国退欧公投结果公布后,美元指数一度上涨至96.7,当日涨幅达3.7%,受此影响人民币兑美元汇率应声下跌。

  总体来看,从5月初至6月底人民币兑美元汇率主要表现为三方面特点:其一,人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率持续震荡下行。截至6月30日人民币中间价已下调至6.6312,人民币兑美元即期汇率与离岸汇率分别跌至6.6433和6.6698,降幅分别达到1578bp和1837bp;

  其二,在岸与离岸汇差有所扩大。5月至今,在岸离岸汇差波动有所加剧,并于5月18日一度扩大至421bp,随后逐步收敛至100bp左右。而英国退欧公投结果公布后,两岸汇差再度扩大至420bp;

  其三,人民币中间价与即期汇率的偏差有所提高。5月至今,有18个交易日内人民币中间价与即期汇率的偏差超过100bp,最高偏差达到372bp,而3月和4月中间价与即期汇率偏差仅有4个交易日超过100bp。

  然而步入7月,人民币兑美元汇率出现小幅回升。7月6日以来,人民币兑美元汇率在6.68-6.70区间内小幅震荡后,于7月19日开始出现回升,人民币兑美元中间价、在岸即期汇率以及离岸即期汇率分别于7月29日收报于6.6511、6.6548以及6.6801,与7月19日相比,分别上调460bp、345bp以及306bp。

  央行表示,人民币没有持续贬值基础,这是由我国的经济基本面决定的。

  下半年怎么走

  众所周知,经济增长水平是决定一国货币强弱的基石,即强国必拥有强货币。

  首先从国内分析,我国经济面临“三期叠加”的巨大压力,在要素供给下降、资源环境约束进一步加大的情况下,我国经济从高速增长(10%左右)转向中高速增长(不足7%)。

  2016年上半年,我国经济各项指标运行平稳,GDP同比增长6.7%,较去年同期回落0.3个百分点,CPI同比上涨2.1%,涨幅与一季度持平,PPI同比下降3.9%,降幅较一季度收窄0.9个百分点。

  消费需求依然平稳,同比增长10.3%,与一季度持平,但固定资产投资增速有所回落,同比增长9.0%,较一季度回落1.7个百分点,进出口总额同比下降3.3%,较一季度收窄3.6个百分点。

  再看国际市场,近期,全球货币政策已然出现松动,澳大利亚央行 8月2日宣布将基准利率降至历史新低,日本央行在7月 29日宣布扩大交易所交易基金购买规模,俄罗斯央行也有可能在下半年将关键利率从10.5%下调至9.5%。

  而英央行的新“动作”或开启全球新一轮宽松周期。“如果英国经济继续恶化不排除英国央行继续降息,欧元区也有可能采取更多动作。”中国银行国际金融研究所王有鑫称,全球央行货币政策已然从“应急量宽”向“常态量宽”转化,全球资产价格有望迎来饕餮盛宴。

  公开资料显示,为应对英国脱欧带来的不确定性,全球主要50家央行在6月份合计降息10次,达2012年10月以来最高水平。

  国内经济下行压力加剧,叠加全球经济复苏低迷造成的外需疲软,使得我国出口和进口增速均出现一定程度下滑,且内需下降导致进口增速降幅高于出口,“衰退式”顺差特征开始显现。

  另一方面,我国资本项目开始转为逆差。2015年以来,我国对外直接投资(ODI)快速上升,并超过外商直接投资,资本项目从2015年开始转为净流出。因此,我国国际收支开始由以往的“双顺差”转变为经常项顺差和资本项目逆差,国际收支基本处于平衡状态。

  这是中国经济结构调整的新特征:经济增速开始换挡,经济下行压力依然较大,经常项呈现“衰退式”顺差,资本和金融项目开始转为逆差。

  工银国际研究部联席主管程实撰文称,短期内人民币汇率稳定依旧面临挑战。但从中长期看,均衡汇率将成为支撑人民币汇率的重要基础,人民币兑美元汇率将逐步稳定于合理水平。对于人民币兑美元汇率的年末水平,我们在年初报告中给出了6.8的判断。

  持相同观点的还有民生银行研究院院长黄剑辉,他认为,美联储9月加息可能较小,G20峰会即将召开,人民币将于10月正式加入SDR,人民币兑美元汇率将大体保持在6.6-6.8区间内,兑一篮子货币小幅贬值。

  汇改脚步未停

  “中长期来看,1-2年内,人民币经过修正下调后,兑美元汇率将在6-7的区间内保持双向波动态势。”民生银行研究院发布的人民币汇率展望称5-10年内,预计购买力平价因素将起主导作用,人民币兑美元汇率将迈入5-6区间。

  人民币汇率改革的总体目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

  6月份,中国人民银行也连续通过微博发声,向外传递“坚定不移地推进汇率市场化改革”和“人民币汇率将继续按照既有的形成机制有序运行”的信息。

  官方态度非常明确:人民币兑美元双边汇率将继续在以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制下呈现双向浮动的特征,人民币对一篮子货币汇率仍将保持基本稳定。

  下一个等待唤醒的市场是SDR债券。有消息称,作为完善全球金融架构中增强特别提款权(SDR)使用的内容之一,以SDR计价的债券有望8月底前后在国内银行间市场发行。

  7月23日,中国人民银行国际司司长朱隽在成都举行的G20财长和央行行长会议期间表示,一家国际开发机构正在筹备发行首只SDR计价债券,相关细节还在最后商议中。

  朱隽称,“SDR计价债券可以提供多元化的投资产品,降低汇率和利率风险,初期对官方投资者尤其有吸引力。随着市场建设不断推进,也会吸引更多的私人部门参与,从而逐渐把SDR债券市场发展起来。”

  而民生银行研究院发布的报告提出了更多的政策建议称,一是确立“以实体经济立国,相对强势的货币有利于强国富民”的理念;二是以“一带一路”和加入SDR为契机,推动人民币国际化;三是参考德国模式,保持经常项目顺差与资本项目逆差是当前我国国际收支平衡的适当选择;四是维持中美正利差的基本稳定,保持适度的外汇储备规模;五是坚持有管理的浮动汇率制度,把握好资本项目开放节奏。

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