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2020-05-15
欧洲央行本周预计将释放降息或重启QE的信号,美联储重启购债后

四季度以来全球大类资产表现神似QE阶段——全球资产配置每周聚焦

欧洲经济表现强劲,美元指数决定因素或重归中期货币政策周期驱动逻辑,特朗普政策未出现重大突破之前,后续震荡走平或走低暨大概率,资金面对于新兴市场形成利好。1)虽然美国地产市场进入飓风后补库存状态,但前瞻指标10月核心资本品新订单和11月PMI等开始出现下滑,薪资增长放缓,而同期欧洲前瞻指标综合和制造业PMI等皆大幅超预期,欧洲商业周期重新回归占优状态,货币政策周期重新开启追赶模式。2)11月美联储货币政策会议纪要基本确定投资者对于12月加息预期,市场已无关于12月货币政策的预期差。部分委员开始表示通胀下行或会成为长期现象,美联储12月后加息节奏是否会放缓存疑。3)10月欧央行会议纪要显示,欧央行委员们普遍认可需要延长QE至少9个月,由于和前期欧央行货币政策会议上德拉吉言论相符,并未造成市场预期冲击。但会议纪要显示较多委员认为由于目前欧洲经济连续扩张,但低通胀仍得以延续,基于此欧央行或可调整QE和通胀复苏相联系的前瞻指引(未来欧央行存在将货币政策转为即使通胀未达预期,但若经济增速出现过热,欧央行仍或选择紧缩的可能性),纪要该部分对于投资者预期造成影响。4)资本市场对于特朗普税改效应研究开始进一步深入细化,特朗普税改后续对于资本市场的影响途径将从情绪预期型传导转变为基本面证实型传导。

作者 | 王遥

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    过去一周全球资产表现回顾:发达市场>大宗>新兴市场>债券。受益于美元指数快速回落,大宗商品继过去两周回调后再度上涨,涨幅达1.38%。全球股市普涨,新兴市场上涨1.57%,发达市场上涨1.3%。发达国家主权债上涨0.87%,新兴市场主权债上涨0.5%。美元指数继续下跌(-0.94%)。汇率走势:美元继续下跌,欧元上涨。美元继前期反弹后开始持续回落。韩元涨幅领先,但11月16日韩国当局对韩元单边上涨发出警告。人民币相对美元微幅上涨。美元主要对手盘欧元出现较大幅度上涨。债市方面,主权债、利率债全面上涨。全球主权债发达国家主权债上涨0.87%,新兴市场主权债上涨0.5%,中国主权债小幅上涨0.05%。全球利率债普涨,全球高收益公司债上涨0.57%,投资级公司债上涨0.73%。全球期限利差普遍处于均值以下,中国期限利差处于历史低位。全球高收益公司债收益率短期反弹后继续下降。投资级公司债收益率亦再次回落。股市方面,中证领跌,恒生领涨。A股领跌全球,前期领涨的食品饮料、家电板块估值高企叠加资管新规,股市出现单日放量大跌。俄罗斯股市受益于油价上涨,继续上涨,涨幅达1.4%。香港股市领涨,涨幅达2.3%。板块方面:全球能源股走强。新兴普涨,材料领涨,可选消费涨势渐微。日股能源领跌,医疗领跌。美股普涨,电信领涨。欧股普涨,能源领涨。大宗商品方面,原油继续上涨,贵金属下跌。原油、能源继过去两周回调后,再度上涨,涨幅分别达3.9%与1.7%。工业金属上涨2.4%。黄金与贵金属分别下跌0.7%与0.9%。全球大类资产波动性与相关性方面:中国股市波动性大幅上升,A股与全球市场相关性下降。全球范围内各类资产波动率普遍下降。美元与原油相关性大幅下降。

全球宏观 研究工作坊

本周聚焦1:美联储重启购债后,四季度以来全球大类资产表现神似QE阶段。截至2019年11月,美元计价的中美日欧四大央行资产负债表规模同比增速首次转正。尽管从价的角度目前美联储12月份降息概率几乎为0;但从量的角度看四季度全球流动性实际上处于边际宽松状态。虽然美联储在重启短债购买初期否认实施QE,但重启短债购买后带来的扩表效应实际上发挥了流动性边际宽松的效果。从资产价格表现来看,9月份美联储重启购债后,美股、大宗商品上涨,美债、美元回调。这与QE1、QE2期间的资产价格表现非常类似。

    本周重点关注:中国工业企业利润及PMI、德法CPI、美国PCE以及ISM制造业指数、和日本PMI等宏观经济数据等。

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本周聚集2:美联储制造业PMI小幅回落至48.1,距离历次衰退式降息最低PMI平均水平仍有距离。美国11月制造业PMI意外从48.3降至48.1,低于市场预期;美国11月非农就业人数新增26.6万,预期18.3万,显著超预期。预防式降息期间:PMI在短期跌破荣枯线后较快回升,低点中位数为46.8;衰退式降息期间:PMI较长时间维持在荣枯线之下,低点中位数为37.7。

本周重点关注

本周聚焦3:日本推出经济刺激计划以对冲消费税提升负面影响。日本政府12月5日召开临时内阁会议,确定总规模达26万亿日元的经济刺激计划。安倍首相希望在离任前解决社会保障支出不断膨胀的问题,因此上调消费税以扩大永久税基势在必行,而安倍政府推出暂时性财政扩张计划以缓解10月上调增值税之后可能引发的冲击。

1.欧元区经济下行持续,欧洲央行预计将释放宽松信号:7月份欧元区PMI数据预计将小幅下滑,制造业或仍陷收缩区间;欧洲央行本周预计将释放降息或重启QE的信号。

本周OPEC+同意2020年初将减产幅度扩大75%推动原油价格大涨,标普GSCI指数领涨3.31%。WTI原油上涨7.3%,布伦特油上涨6.45%。同时贵金属下跌0.75%,其中comex黄金下跌0.52%。股市方面:新兴市场股市和发达市场股市均收涨,涨幅分别为0.86%和0.18%,中美股市均上涨。债市整体下跌,主权债表现分化,发达市场主权债下跌0.09%,新兴市场主权债小幅上涨0.05%,全球国债收益率普遍上行,10年美债和10年中国国债收益均分别升至1.84%和3.17%。汇率方面,美国PMI数据低于市场预期美元下挫,但非农就业数据表现靓丽再度推高美元,本周美元最终小幅收跌0.58%。多国货币相对美元走强,人民币汇率相对美元贬值。资金流动方面,本周资金连续6周流入新兴市场权益基金。下周公布中美通胀数据、中国社融、M2等货币方面数据。

2.美国市场:美股由涨转跌,静待降息;经济数据支撑美元上行。

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3.新兴市场:股市表现分化,资金流入新兴市场股市;债市持续上涨。

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一周宏观及市场展望

欧元区经济疲弱持续,欧洲央行本周预计释放进一步宽松信号

本周欧元区将公布7月份PMI指数。对此,我们认为受到贸易不确定性以及全球经济放缓的影响,欧元区经济将持续承压,预计7月份PMI综合指数仍将保持在51左右的水平,其中制造业PMI指数则仍将处于收缩区间。

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具体来看,虽然欧元区经济2014年欧债危机之后才开始复苏,所处的周期仍然相对靠前,但是本轮欧元区经济的复苏远不及美国强劲,并且自去年二季度以来就开始转弱;而全球贸易不确定性的上升对欧元区等外向型经济体造成的影响非常明显:贸易对欧元区GDP增速的贡献从去年三季度开始就持续为负,对增长形成了明显的拖累。而在制造业周期下行加上贸易摩擦压制外需的双重压力下,德国、意大利去年四季度的增速距离衰退仅一步之遥。

往前看,虽然欧元区内需目前仍然稳健,但受制于劳动力市场的疲弱(欧元区失业率仍高,工资增长和通胀均低迷),消费很难对经济增长提供更多的支撑;而外部不确定性预计将持续(比如中美经济放缓以及英国脱欧的扰动),从而将继续对欧元区企业的投资和出口形成制约。因此我们认为欧元区经济增速将维持在低位,下半年增速预计在1.4%左右。

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在经济下行压力显着且美联储大概率降息的情况下,我们预计欧洲央行进一步扩大宽松的概率明显上升,但本周采取行动的可能性并不大。因此我们预计本周欧洲央行会保持按兵不动,但释放进一步降息或者重启资产购买的信号,9月份采取行动的可能性高。

在此情况下,欧元汇率本周可能出现波动,并进一步走弱。但是考虑到欧洲央行货币宽松的空间远小于美联储:政策利率已经为负;而资产购买计划也刚暂停,距离缩表均尚有一段距离。因此,欧元走弱的幅度预计将较为有限,而随着美联储下周降息的来临,欧元汇率或反弹上行。

英国本周将选出新首相,Boris Johnson胜算大

本周英国保守党将选出新首相。自从Theresa May宣布辞职以来,Boris Jonhson就成为保守党中呼声最大、支持率最高的候选人。而本周,英国16万保守党成员将以投票的方式在Boris Johnson和其竞争对手Jeremy Hunt中选出新首相,结果预计将在周二公布。

目前来看,Boris Johnson在党内的支持率明显高于Jeremy Hunt,从5月份以来的历次保守党内部民调均显示Boris Johnson大比分获胜。

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在我们看来,无论未来谁担任新首相,其面临的选择并不会比目前多,而且对外对内压力都不小。在目前英国内部立场分化、中间派失势、众口难调的情况下,新内阁恐怕会从与欧盟重谈协议下手,通过达成新的脱欧协议来缓解部分内部矛盾。

而目前的两位英国首相候选人,Boris Johnson和Jeremy Hunt,均赞成对欧盟持更强硬态度,因此,未来新政府执政下,无协议脱欧的概率将明显高于此前May政府时期。

而对比2016年的脱欧公投,我们看到在投票结果对经济活动并不会立即产生实际影响的情况下资产价格和汇率仍然明显波动;而未来一旦硬脱欧发生,英国和欧盟经济将受到直接冲击,市场波动恐怕不会低于2016年,因此有必要持续关注英国脱欧相关事件及其后续进展。

美国二季度GDP:增速大概率回落

本周五,美国将公布二季度GDP数据。在我们看来,美国经济目前虽然保持相对稳定,且明显好于欧日经济,但下行压力也明显高于去年,而一季度贸易和库存周期对经济的支撑较难维持;而投资、库存以及房地产周期的叠加下行对经济的拖累也将越发明显。因此,我们预计美国二季度经济增速将明显低于一季度的3.2%,环比折年增速在2.5-2.6%左右,同时消费贡献仍将占GDP增速的一半左右。

02

全球市场一周表现:货币宽松持续支撑风险资产价格

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03

美国:缺乏利好刺激,股市转跌,债市维持上行

美股一周总结

过去一周,美股迎来二季度业绩期,由于市场预计美股盈利下行,而宽松货币预期前期基本完全被计入,因此市场在缺乏更多利好消息的情况下由涨转跌。标普500指数下跌1.2%,从3000点回落。分行业看,除了必需消费和信息技术外,标普各行业均下跌,其中跌幅靠前的包括原材料、房地产和公用事业。

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上周美股整体虽然出现下跌,但年初至今的涨幅仍然保持在18.7%,领先于绝大部分发达市场(除了澳大利亚,年初至今上涨41%)。但具体来看,年初至今以及上周美股的上涨仍然主要来自于美股估值的修复。而估值修复背后最主要的原因就是美联储的立场转变。

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但由于目前市场对美联储今年降息的预期领先于美联储政策的调整,因此我们认为货币宽松的预期已经较为充分地体现在资产价格上;未来一旦美联储在货币政策的调整上令市场失望则会引起股市的波动;因此虽然美国的经济和美联储的宽松政策可以支持目前19倍左右的静态估值,但我们认为未来估值继续上行的空间较为有限。

因此,未来美股的表现将更多地取决于盈利。上周披露业绩的公司仍多数好于市场预期。但是受到去年二季度盈利的高基数、贸易摩擦以及需求放缓拖累,美股二季度盈利增长面临的压力较为显着,特别是对贸易摩擦和外需敞口较大的板块,如半导体、硬件和原材料等。未来三周业绩情况依然值得密切关注。而我们的总体判断是美股三季度仍然有一定的上升空间,之后进入四季度,由于美股盈利增速预计将持续下滑、经济下行压力加重,我们认为美股将进入下行阶段。

美债一周总结

上周10 年期美债收益率继续下行,由上上周的2.1%左右降至2.06%。同时,美联储明确的“防御性降息”立场在一定程度上缓解了市场对于美国经济下行的担忧,10年-2年期限利差保持在0.24%,但1年期以下美债利率与中长端(1、2、5、10年)利率仍然倒挂。主要原因来自市场降息预期领先于美联储。

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全球范围内的货币宽松预期使得利率持续下行,利好债券市场,导致资金持续流入,投资级信用利差持续收窄,而由于经济下行风险累积,高收益债的信用立场走阔,使得投资级和高收益债券的表现出现分化,投资级债务上涨,而高收益债表现有所回落。我们之前就强调过,宽松预期对整体债市表现将起到支撑,而一旦经济下行压力增强,那么市场避险情绪将导致债市表现分化,即利率债以及投资级债券将维持上行,而高收益债将难以维持涨势。

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04

新兴市场一周总结:股市表现分化,债市持续上涨

股市

上周MSCI新兴市场指数基本持平,表现好于发达市场。分市场看,主要新兴市场中土耳其股市上涨2.5%,越南股市涨1.2%,韩国、印尼也在央行降息的支撑下录得小幅上涨。其他主要市场包括港股、A股、印度、俄罗斯、阿根廷和巴西均下跌。往前看,虽然全球流动性宽松将支撑股价上行;但经济下滑和美元上行空间仍然存在仍然构成新兴市场的下行压力。

同时,新兴市场(尤其是中国相关的市场,比如韩国、香港、泰国等)仍将受到贸易摩擦所带来的情绪影响,因此我们认为新兴市场未来的走势或仍将维持分化:与中美贸易战相关性大的经济体下行压力不容忽视;而拉美、俄罗斯以及印度印尼等距离中美贸易战场较远的经济体在宽松货币的支撑下或将继续跑赢整体新兴市场。

而对比发达市场,新兴、发达市场市场盈利预期均回落,但新兴市场具有明显的估值优势,尤其是与美股比。然而在我们看来,单凭低估值恐怕很难支撑股市反弹,尤其是对中国和香港市场而言。从去年的经验上看,在贸易缓解没有明显改善的情况下,低估值不构成新兴市场反弹的理由,但是如果未来中美贸易出现明显的进展,则新兴市场反弹幅度或超过发达市场。

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债市

上周新兴市场债券继续上涨,涨幅为0.3%,与美债整体的涨幅相当。今年以来,受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响,全球资金总体上流入债券市场。

受到中美贸易摩擦的影响,资金整体上流出新兴市场流入发达市场债市,但受到美国经济下行日益明显以及美联储宽松预期升温的影响,资金流出新兴市场有所放缓,上周整体上流入新兴市场股市债市,且新兴市场信用级别较高的信用债和利率债仍受青睐。然而需要注意的是,从大类资产上轮动上看,未来一旦市场避险情绪再次上升,新兴市场无论股债均会出现下跌。

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05

重要汇率一周总结:经济数据支撑美元上行,欧元英镑反弹

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美元指数上周反弹,由96.8附近升至97.1附近,主要原因是美国经济数据表现强劲;人民币汇率保持稳定。上周公布的6月份零售销售数据超预期,环比增长0.4%,而虽然工业生产数据弱于预期,但制造业增速高于预期,部分缓解了市场对于制造业的担忧。数据公布后美元指数上涨。

我们之前已经强调过,从基本面上看,无论是经济增速差还是货币政策差均不支持美元继续大幅走强;但如果未来中美贸易关系再次恶化,或者出现明显的政治政策扰动导致市场情绪走弱,则将为美元带来新的上行空间。

人民币汇率近期保持相对稳定,一直维持在6.88附近。而我们认为,从目前的中美经济基本面上看,双方的经济增长所面临的下行压力自二季度以来均趋于明显;而从货币政策上看,中美货币政策差今年以来也持续收窄。因此从经济增速和货币政策这两个角度来看,目前人民币并不具备进一步贬值的基础。

然而需要注意的是,人民币汇率目前面临的最大不确定性来自于中美贸易关系。虽然中美在G20峰会上达成了重启贸易谈判的协议,但至今仍未有实质性的接触。而未来中美贸易关系的发展仍然可以大致分为两种情况:1)关系稳定,关税范围不扩大:在此情况下,人民币汇率破7的可能性不大,预计仍将维持在目前6.9左右的水平;2)关系再次紧张,关税范围扩大:在此情况下,无论是市场情绪(担心中美关系恶化,甚至在其他领域发生摩擦,避险情绪导致资金流出中国,人民币贬值),还是经济基本面(中国经济受到关税的影响更为直接),还是货币政策(中国央行扩大宽松的压力较大),都将指向人民币贬值。在此情况下人民币破7的概率较大。

欧元、英镑年初至今受到经济疲弱和脱欧风险的扰动一直维持弱势。上周欧元汇率基本保持稳定,但本周欧洲央行货币政策会议或释放进一步宽松的信号,从而导致欧元产生一定波动。但我们仍然保持之前的判断,鉴于美国经济下行压力逐渐明显、货币由紧转松,美-欧基本面差距持续走阔的空间不大,因此未来欧元仍有一定的上行空间。

欧洲央行本周预计将释放降息或重启QE的信号,美联储重启购债后。此外,影响欧美货币相对强弱的另外一个不确定性因素就是英国脱欧的进展。随着现任首相Theresa May正式辞职,新首相将在本周选出,Boris Johnson大概率胜选。但新首相能否统一政党直接的分歧,从而找到解决脱欧困境的途径是目前市场最为关注的焦点。而一旦无协议硬脱欧的可能性上升,都会导致英镑、欧元走弱,从而使得美元再次走强。

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06

一周重要数据回顾:美国经济“投资弱、消费强”趋势延续

上周,美国公布了三项重要数据,其中6月份零售销售数据好于预期,而工业生产和新屋开工数据均弱于预期,显示美国经济延续了“投资弱、消费强”的趋势。

6月份零售销售数据好于预期

具体来看,6月份零售销售环比增长0.4%,高于预期的0.2%;而核心零售销售环比增长0.7%,大幅高于预期的0.4%。分项来看,除了加油站(主要受到原油和汽油价格下滑的影响,环比下滑2.8%)和百货公司的销售额环比下滑之外其他主要分项均环比正增长。6月份零售销售数据的强劲显示美国二季度消费增长仍然稳健,而其背后仍然是受到了劳动力市场保持强劲的支撑。我们看到,虽然近期就业数据也出现了一些波动,但并不影响劳动力市场总体健康的状况:失业率保持在历史低位,平均新增非农就业人数保持在20万人左右。因此往前看,我们认为美国消费的稳定增长将在劳动力市场的支撑下保持下去,仍将是二季度以及下半年美国GDP增长的主要动力。

从市场表现上看,受到消费数据强劲的影响,美元指数和美国国债收益率一度强势上行,显示市场对美国经济前景仍保持了一定的信息。而之后随着月底降息的临近,美元指数和美债收益率再次下行。

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6月份工业生产和新屋开工数据均弱于预期

而相比之下,6月份的工业生产和房地产新屋开工数据略显疲弱,显示二季度美国投资增速或将保持弱势。具体来看,虽然制造业生产环比增长0.4%,高于预期,但制造业同比增速只有0.4%,显示制造业的疲弱趋势仍未改变(相比之下采矿业同比增长8.7%)而同时,产能利用率继续下滑,由78.1%降至77.9%。另外,6月份新屋开工数据也不及预期,年化开工率为125.3万间,营建许可122万份,均低于预期,显示二季度房地产市场增长状况与一季度相比并没有出现明显的改善,而今年房地产投资对经济增长的贡献将维持在低位。

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总体来看,本周美国经济数据显示美国经济增长在消费的支撑下仍相对稳定,但投资增速或将保持疲弱。在此基础上,我们认为美联储月底降息25个基点是大概率事件,而且属于防御性降息,即在货币政策空间有限的情况下,在经济没有出现明显下滑的阶段提前降息来避免经济陷入衰退。

美联储宽松的货币政策立场显然对资本市场有利,然而美联储此时降息在我们看来仍然面临一些风险,不宜过度乐观:1)美联储今年以来的货币政策调整基本上都是落后于市场预期的,从不加息到预期降息,而目前市场对今明两年降息的预期是降2-3次,但美联储仅是降息1次,这就会导致如果美联储未来的行动不及市场预期,则会导致市场出现波动;2)在我们看来,强劲的股票市场表现和美联储所描述的令人担忧的经济前景已经显示资产价格出现了一定程度的背离,尤其是年初以来美股的涨幅主要来自于估值的修复,而美股盈利增长一季度为-0.3%,二季度预计将继续下滑,因此,未来即便是进入降息周期,在盈利持续下滑的情况下,市场出现调整恐怕也是在所难免。

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